מה עשתה המפולת למשקיעי הטווח הארוך

>> המשבר הגלובלי שמכה בשנה האחרונה בשוקי ההון ובכלכלות העולם הספיק לערער לא מעט אמונות בסיסיות שעמדו בלבה של הכלכלה החופשית. אין כיום הנחת יסוד אחת שלא זקוקה לבדיקה מחדש.



איך מייצבים כלכלה קפיטליסטית? האם הגלובליזציה מחריפה משברים מקומיים? איך מיישמים עקרונות של פיקוח והתערבות ממשלתיים? איך שומרים על יציבותם של מוסדות פיננסיים? איך מנהלים משטרים של מטבע חוץ? מהם המודלים הנכונים לניהול סיכונים? מהן השיטות הנכונות לתגמול מנהלים? ועוד שאלות רבות שעל התשובות להן מבוססו מערכות כלכליות ופיננסיות בכל העולם.

בין כל השאלות האלה ישנה כנראה עוד אחת שמצריכה עיון מחודש - עד כמה מזיקה מפולת ענק כמו זו שאנו חוזים בה כיום לתשואת שוק המניות בטווחי זמן ארוכים? זו שאלה כבדת משקל, שמחייבת לבחון מחדש את אופן החשיבה על עולם ההשקעות, את שיטות ההשקעה של אנשים פרטיים וגופים מוסדיים ואת ההתייחסות למכשירי ההשקעה שעומדים לרשותם בשוק.



האקסיומה האומרת כי מניות הן נכס טוב לחוסכים לטווח ארוך נתקלת בבעיה ראשונה כאשר מנסים להגדיר מהו טווח ארוך. האם 10 שנים הן טווח ארוך מספיק? ואולי 15 שנה? ומה בנוגע ל-20 שנה?



>> המחקרים של חברת Ibbotson האמריקאית, שבודקת את ביצועי שוק המניות, מעלים ממצאים שלפיהם בהסתכלות ארוכת טווח המניות מכות את המוצרים חסרי הסיכון (אג"ח ממשלתיות ומק"מים) באופן ברור. במדידות שנעשו בשוק ההון האמריקאי בין 1926 ל-2007 היכו המניות את המק"מים ב-78% מהתקופות שאורכן חמש שנים, ב-86% מהתקופות בנות 10 שנים וב-93% מהתקופות של 15 שנה. מי שמשקיע במניות מקבל אפוא הסתברות טובה לרווח עודף ממניות על פני השקעה באג"ח ממשלתיות.



ואולם עדיין מדובר רק בהסתברות. זו אכן הסתברות שמשתפרת ככל שתקופת הבדיקה מתארכת, אבל חשוב לזכור - לא מדובר ברווח בטוח.



שאלה לא פחות חשובה היא מהו הגובה של הרווח העודף הזה. עד כמה הרווח שהושג ב-86% מהפעמים נשחק ב-14% מהמקרים שבהם שוק המניות פיגר אחרי תשואות האג"ח?



שוב, לפי המחקרים של Ibbotson, מדובר בפער משמעותי. הרווח הממוצע של שוק המניות לאורך זמן אמור להיות בין 9% ל-12% - תלוי באיזה חתך זמן מסתכלים ואיזו תקופה בוחנים. זאת, לעומת רווח של כ-4%-5% שנותנים אפיקים חסרי סיכון כמו אג"ח ממשלתיות או מק"מ. מדובר ברווחים נומינליים, ולפני שחיקה אינפלציונית.



אבל הסתכלות על ממוצע ללא הפיזור שלו היא הסתכלות חלקית שעלולה להטעות. ישנן בהיסטוריה לא מעט דוגמאות לתקופות זמן ארוכות שבהן המדדים מניבים תשואות פנטסטיות של 15%-20%, ואחריהן מגיעות תקופות ארוכות, לעתים ארוכות מאוד, של תשואות עלובות. השנה האחרונה הוכיחה שמניות הן נכס שיכול להישחק ב-60% בתקופה של חצי שנה. זהו אמנם אירוע נדיר, אבל לא בלתי אפשרי. נפילות מסדר הגודל הזה נראו בשוקי המניות בעולם גם בשנים 2000-2003, במפולת המטבעות של 98' ובמשברי האנרגיה של שנות ה-70.



הצרה הגדולה של החוסכים לטווח ארוך היא האקראיות שבה מתרחשות מפולות כאלה. ייתכן שדווקא ברגע שבו נזדקק לכסף ערכו ייחתך בחדות, וייתכן שרוב התשואה העודפת שהושגה בעבר תיעלם ברגע האמת.



לצורך הדגמה בלבד מוצגים כאן שלושה מקרים שבהם שוקי המניות הניבו תשואות בינוניות על פני טווחי זמן ארוכים מאוד. חשוב להדגיש שאלה רק דוגמאות, ושהן נבדקות במצב קיצוני בשוק.



עם זאת, המספרים שמוצגים כאן קצת מטרידים את כל מי שנהג לקבל באופן עיוור את האקסיומה: "מניות הן כלי השקעה מנצח בטווח הארוך". זה נכון שברוב המקרים הן עדיין מנצחות, אבל לא כל מי שמשתתף במשחק הזה תמיד נהנה מכך.



44 שנה, ארה"ב



שנת 64' לא היתה שנה יוצאת דופן בשוק המניות האמריקאי. זו לא היתה שנה של התרוממות רוח בלתי רציונלית ולא שנה של דיכאון כבד. זו היתה סתם שנה רגילה, שנת חולין, שנראתה סבירה בהחלט למי שמעוניין להשקיע את כספו לזמן ארוך של, נניח, 15-17 שנה. לא יותר ולא פחות משנת 63' או 65'.



בשנת 64' הגיע מדד דאו ג'ונס לראשונה לרמה של 850 נקודות. 17 שנה לאחר מכן הוא חזר ונגע באותה הרמה. אלה היו 17 שנים איומות למשקיעים במניות. ב-18 השנים הבאות (82'-2000) שב הדאו ונתן תשואות נהדרות והכפיל את ערכו פי 13, אבל בשמונה השנים האחרונות הוא שב ואיבד כ-26% מערכו.



עם מה נשארו המשקיעים בדאו ג'ונס לאחר 44 שנה? חישוב פשוט מראה שהתשואה השנתית הממוצעת של הדאו בתקופה זו היתה 5.3% בלבד.



אבל זה רק חלק מהתמונה. מדד דאו ג'ונס מחושב ללא הדיווידנדים שמחלקות החברות במדד, ואשר להם יש חלק ניכר בתשואות שמניבות המניות.



לפיכך נניח שתשואת הדיווידנד השנתית של דאו ג'ונס היא לאורך השנים באזור ה-3%. כיום, אגב, עומדת תשואת הדיווידנד של הדאו על 3.8%, והיא נחשבת לגבוהה בהשוואה להיסטוריה.



כדי לראות מהי התשואה הריאלית על הדאו צריך להכניס גם את גורם האינפלציה ששוחק את ערך ההשקעות. גם כאן נניח, לצורך הדיון, שהאינפלציה השנתית הממוצעת בארה"ב היא ב-44 השנים האחרונות באזור ה-2.5% - קצת פחות מתשואת הדיווידנד של החברות. לפי הנחות אלה, התשואה הריאלית של שוק המניות האמריקאי ב-44 השנים האחרונות היתה בסביבות 5.8%.



ומה היה קורה לאותה השקעה אם היינו מקצרים את תקופת המדידה בשנה אחת בלבד, ומודדים את התשואה בין 64' לאוקטובר 2007 כאשר הדאו היה בשיא של 14,000 נקודות? במקרה כזה, על פי אותן הנחות, התשואה השנתית הריאלית היתה מגיעה ל-7.2%. שנה אחת של מפולת הספיקה כדי לקצץ את התשואה השנתית של מדד דאו ג'ונס ב-1.4% לשנה.



תשואה ריאלית של 5.8% על פני 44 שנה היא עדיין גבוהה מזו שהניבו באותה תקופה אג"ח ממשלתיות שמציעות תשואה ממוצעת ריאלית של כ-2%-3% בשנה. אבל האם עודף התשואה הזה מפצה על הסיכון ועל התנודתיות העצומה שבה הושגה התשואה הזאת?



26 שנה, יפאן



דוגמה קיצונית ועצובה במיוחד היא כמובן מדד ניקיי 225 היפאני, שנפל בשבוע שעבר לשפל של 26 שנה וצנח מתחת ל-7,500 נקודות. מי שהשקיע בשנת 82' בניקיי ונשאר בו עד לשבוע שעבר השיג תשואה של 0% בלבד לפני דיווידנדים ואינפלציה. ביפאן, באופן מסורתי, תשואות הדיווידנד הן נמוכות יחסית (כ-2% לשנה), ולכן עם האינפלציה, שגם היא היתה נמוכה מאוד (כ-1% בשנה), מדובר עדיין בתשואת ריאלית נמוכה מאוד של כ-1% בשנה.



אם מקצרים את תקופת המדידה של הניקיי בשנה, ומודדים את התשואה בין 82' לאוקטובר 2007 (כשהניקיי היה ב-16,700 נקודות), גם אז התשואה השנתית הריאלית שמתקבלת לא מדהימה, כ-4.2% לשנה. וכמובן, מי שהשקיע בניקיי במחצית השנייה של שנות ה-80' עדיין מופסד על השקעתו.



בסוף שנות ה-80 סבלה יפאן מבועת ענק בשוקי המניות והנדל"ן. מדד ניקיי הגיע בשיאו לרמה של 39,000 נקודות. ב-'90 נכנסה יפאן למיתון ארוך, שיש הגורסים כי היא שרויה בו עד היום. ובכל זאת - 26 שנה עם תשואה של 1% במניות? האם מישהו חשב ב-82' שמדד ניקיי ב-7,500 נקודות מייצג בועה? האם 26 שנה אינן זמן ארוך מספיק כדי לקבל בו תשואה?



יפאן היא אכן מקרה קיצוני, שקשה מאוד לגזור ממנו מסקנות. אבל מניות בכל זאת מייצגות את רווחי החברות, לא? הרי חברות יפאניות מובילות כמו טויוטה, הונדה, סוני, טושיבה או מיצובישי בכל זאת פועלות בשווקים עולמיים ותחרותיים, והן צומחות ומרוויחות. כיצד זה שהרווחים האלה לא תורגמו לרווחים סבירים גם אצל בעלי המניות שלהן?



16 שנה, ישראל



ומה בישראל? בתחילת 1993 הגיע מדד ת"א 100 (אז עדיין קראו לו מדד המשתנים) ל-200 נקודות, לאחר שנת עלייה מטאורית של 100%. מאז ועד לשבוע שעבר עלה המדד בשיעור שנתי ממוצע של כ-7.6%. ת"א 100 כולל גם את הדיווידנדים של החברות, אבל צריך לנכות ממנו אינפלציה. בין 93' ל-2008, האינפלציה השנתית הממוצעת בישראל היתה כ-4%, ומכאן שהתשואה הריאלית על המדד על פני 16 שנה היתה 3.6% בלבד. במדינה שבה איגרות החוב הצמודות למדד נסחרו לאורך שנים בתשואות של 4%-5%, ולעתים בתשואות גבוהות יותר, תשואה ריאלית של 3.6% מהשקעה במניות לא ממש מפצה על הסיכון העודף שבהשקעה בהן.



תראו איזה חוסר צדק יש בעולם: מי שקנה את מדד המשתנים שנה אחת קודם לכן (בתחילת 92'), ויצא מהשוק אחרי 16 שנה (בסוף 2007), עדיין יכול היה ליהנות מתשואה ריאלית יפה מאוד של כ-10.5% בשנה. לעומת זאת, התשואה של משקיע שנכנס שנה אחת מאוחר מדי (בתחילת 93') ויצא שנה אחת מאוחר מדי (באוקטובר 2008) קוצצה ל-3.6% בלבד.



חשוב לזכור שרובן של 16 השנים האלה היו טובות למשק הישראלי. הכלכלה צמחה, האינפלציה הודברה, רמת החיים עלתה, הריבית צנחה, החוב הלאומי הצטמצם מאוד, התוצר לנפש צמח, נסללו כבישים, הוקמו מפעלים, נקלטו מיליון עולים, המשק נפתח לעולם והממשלה נבעטה משוק ההון. והכי חשוב: הרווחיות של החברות במשק הישראלי עלתה מאוד.



אז מה כל זה אומר? האמת היא שצריך להיזהר מאוד מלגזור מהמקרים האלה מסקנות מובהקות, משום שכיום אנחנו מצויים בנקודת קיצון. ניסיון העבר מלמד שלאחר תקופה רעה למניות מגיעה תקופה טובה, ויש סיכוי טוב שב-10 ו-20 השנים הקרובות, שוקי המניות יניבו תשואות גבוהות מהממוצע. רמת המחירים הנוכחית בשוק די תומכת בתרחיש כזה. ואולם גם אם כך יקרה, ספק עד כמה הדבר ינחם את המשקיע חסר המזל שהחל להשקיע במדד ת"א 100 בתחילת 93', ועדיין מחכה בסבלנות לתשואה הנאה שהבטיחו לו.