מדריך לאג"ח בימי מפולת

מניות הן עסק פשוט: מניה היא תעודת בעלות על חברה, ובכל יום יש לה מחיר שמשקף את שווי העסק. באג"ח הדברים מורכבים ומבלבלים יותר. גם לאג"ח יש מחיר, אבל יש להן ריבית גם, מחיר מתואם, תשואה לפדיון, מח"מ, דירוג, וכדי להמשיך לבלבל - יש גם אג"ח של הממשלה. ננסה כעת לעשות מעט סדר במתרחש בשוק הזה לכבוד משבר האשראי הגדול ב-70 השנים האחרונות.

? מחיר - אג"ח רגילה היא התחייבות של החברה: היא לוקחת מהציבור הלוואה של שקל, ומתחייבת להחזירה תוך כמה שנים, בתוספת ריבית שנקבעת מראש המשולמת פעם או פעמיים בשנה. את האג"ח החברה מוכרת למשקיעים, ומהרגע הזה היא מתחילה להיסחר, בדרך כלל סביב מחיר של 100 אגורות. בדיוק כמו מניה, מחירה של האג"ח בבורסה משתנה בהתאם להיצעים ולביקושים. באג"ח של חברה, המחיר תלוי בעיקר במידת החשש של המשקיעים מפני פשיטת רגל של החברה ואי החזר החוב. בחודשים האחרונים החשש הזה מרקיע שחקים, ולכן מחירי האג"ח צנחו לרמות שפל היסטוריות, והמשקיעים הפסידו לעתים עשרות אחוזים מכספם. זה אינו סיפור ישראלי: אג"ח של חברות נפלו בכל העולם, ובמדינות רבות הן צנחו בשיעורים חדים יותר מאשר בישראל. בתקופת משבר, כשמשקיעים מוסדיים כמו קרנות נאמנות וקופות גמל מתמודדים עם גל עצום של פדיונות, הם מוכרים לעתים את מה שהם יכולים למכור ולא את מה שהיו רוצים למכור. התוצאה היא ירידות במחירי אג"ח גם אם לא חל שינוי בחשש של המוכרים מפני חדלות פירעון.



? זמן לפדיון ומח"מ - בניגוד למניות, לאג"ח אורך חיים מוגבל ותאריך פדיון שנקבע מראש. הזמן לפדיון הוא הזמן עד לתאריך זה. המח"מ (משך חיים ממוצע) הוא נוסחה להערכת הזמן הכלכלי לפדיון, כשמוסיפים לחישוב תשלומי ריבית ופירעונות קרן חלקיים המשולמים לאורך חיי האג"ח".



? תשואה לפדיון - מאחר אג"ח דומה לתוכנית חיסכון, נוח יותר לחשב את מחירה במונחי תשואה לפדיון, נתון שהוא טבעי ומובן יותר ומאפשר השוואה בין אג"ח שונות. התשואה לפדיון אינה הריבית השנתית שהחברה משלמת, אלא חישוב של התשואה שהיה מקבל משקיע לו היה קונה את האג"ח היום בבורסה ומחזיק אותה עד לפדיון הסופי - כמובן מתוך הנחה שהחברה תשלם את החוב. התשואה לפדיון נעה תמיד ביחס הפוך למחיר: כשהמחירים צונחים, התשואה לפדיון מרקיעה שחקים. הבוקר ישנן בבורסה עשרות רבות של אג"ח של חברות גדולות ומוכרות המעניקות תשואה לפדיון דו-ספרתית.



? מחיר מתואם - חוץ מבדיקת המחיר בבורסה, ניתן לחשב לאג"ח מדי יום את המחיר המתואם שלה: המחיר שלוקח בחשבון את זכות המשקיע לקבל תשלומי ריבית, קרן והצמדה למדד. הפער בין המחיר בבורסה למחיר המתואם יכול לשמש כהערכה לגודל "ההנחה" שמקבלים המשקיעים בגין החשש מאי פירעון.



? אג"ח זבל - שם שניתן לכל אג"ח שנסחרת בתשואה לפדיון גבוהה, מכיוון שנתון זה מצביע על סיכוי גבוה מהרגיל לחדלות פירעון. אלא שבגלל המפולת, חלק גדול מהאג"ח נסחרות כיום בתשואת "זבל". משקיע שיקנה אג"ח בתשואה דו-ספרתית ויחזיק בה עד לפדיון יכפיל את כספו תוך ארבע שנים, אם החברה לא תקרוס.



? דירוג - ציון שמעניקה לאג"ח אחת משתי חברות הדירוג הפועלות בישראל, ושאמור לשקף את הסיכוי לפשיטת רגל של החברה. AAA הוא הציון הגבוה ביותר. הניסיון מראה שחברות הדירוג מתקשות לחזות קשיים בחברות, והן מורידות את הדירוג רק כשמידע חדש על החברה הופך לציבורי, ובדרך כלל הרבה לאחר שמחיר האיגרת בבורסה ירד.



? תל בונד - מדדים שמחשבת הבורסה, המורכבים מאג"ח של חברות הנסחרות בה, כשהמשקל של כל אג"ח במדד משקף את היקף החוב שהונפק - ולא את דירוג החברה או את גודלה. תעודות הסל על מדדי התל בונד הן חברות שכל עיסוקן הוא אחזקת תיק אג"ח בהרכב זהה למדד. בגלל הצניחה במחירים, המדדים ותעודות הסל צנחו בשיעורים חסרי תקדים, והם משקפים תשואה ממוצעת לפדיון גבוהה מאוד.



? חדלות פירעון - ומה קורה אם החברה לא יכולה לעמוד בהתחייבויותיה? אירוע של חדלות פירעון - - default קורה כאשר חברה אינה משלמת במועד שנקבע תשלום של ריבית או קרן. ביום כזה המסחר באיגרת מופסק, ומתחיל תהליך משפטי שבו מנסים נאמני האג"ח לפרק את נכסי החברה ולקבל את הסכום המגיע למשקיעים. ברוב המקרים הביטחונות של המשקיעים בבורסה נחותים מאלה של הבנקים ושל נושים אחרים, אבל יש גם אג"ח שהביטחונות שלהן הם נדל"ן. במקרה של קריסת ליהמן ברדרס, המשקיעים באג"ח קיבלו כ-8 סנט על כל דולר שהלוו לבנק. אולי זה מפתיע, אבל בישראל היו עד היום רק פשיטות רגל בודדות של חברות שהנפיקו אג"ח, כמו זו של חברת הבנייה חפציבה. אם וכאשר יתחיל גל של קשיים, חברות רבות יעדיפו להגיע עם מחזיקי האג"ח להסדר חובות, ולא לפשיטת רגל וכינוס נכסים.



? הסדר חובות - כשחברה מבינה שלא תעמוד בהתחייבויותיה לבעלי האג"ח, עומדת בפניה האפשרות לגשת אליהם ולהציע הסדר חובות: החלפה של האג"ח הקיימות באג"ח חדשות, במניות, באופציות או בשילוב ביניהן. הסדר כזה מרע בהכרח את מצבם של בעלי האג"ח ומקבע את ההפסד שלהם, אבל עשוי להיות טוב יותר מפשיטת רגל, שבה יקבלו את כספם רק לאחר זמן רב, אם בכלל. לאור המשבר הכלכלי ומחירי האג"ח בבורסה, ההערכה היא שמספר לא קטן של חברות ייאלצו לבקש מבעלי האג"ח שלהן הסדרי חובות כדי להמשיך להתקיים. שם אחר לתופעה לקוח מהז'רגון של וול סטריט: תספורת (Haircut).



? אג"ח ממשלתי - בדיוק כמו חברות, גם מדינות מנפיקות אג"ח כדי לממן את פעולות הממשלה, וגם מחיריהן של אג"ח אלה מתנדנדים על פי ביקוש והיצע ועל פי החשש מאי פירעון. פשיטת רגל של מדינה היא אירוע נדיר מאוד, ולכן אג"ח ממשלתיות נחשבות לנכס הפיננסי הבטוח ביותר. נדיר, אבל לא בלתי אפשרי: ארגנטינה לפני חמש שנים ורוסיה לפני עשר שנים לא יכלו לשלם, ונאלצו "לעשות תספורת" למחזיקי האג"ח שלהן. ישראל מעולם לא שמטה חוב כלשהו, אבל זה לא מונע מהתשואה לפדיון של האג"ח שלה לעלות או לרדת על פי הביקושים בבורסה. בארה"ב, למרות המשבר, התשואות ירדו לשפל בגלל הבריחה של המשקיעים משוק המניות לנכס הבטוח. בישראל המצב הפוך: בחודש האחרון מחירי האג"ח הממשלתיות יורדים והתשואה לפידיון עולה. הסיבה: המשקיעים חוששים כי המיתון יביא לירידה חדה בהכנסות ממסים, המדינה תיאלץ להשלים את החסר על ידי הנפקת כמות גדולה של אג"ח - ותיאלץ למכור אותן בזול כדי למצוא קונים. גם כאן אנחנו בסירה אחת עם רוב המדינות המתפתחות: ברבות מהן צנחו מחירי האג"ח הממשלתי בעשרות אחוזים.



? הריבית - שינויי ריבית תמיד משפיעים על מחירי אג"ח: כשהריבית במשק יורדת, אג"ח המשלמת תשואה גבוהה הופכת לנכס מבוקש, מחירה בשוק עולה - והתשואה לפדיון יורדת. כך זה בדרך כלל. אלא שכיום בנק ישראל מוריד את הריבית - והתשואות דווקא עולות. מדוע? כי יש הבדל יסודי בין הריבית הקצרה לבין הריבית הארוכה. בנק ישראל מוריד את הריבית הקצרה, ולכן התשואה של פיקדונות קצרים, מק"מים וקרנות כספיות אכן יורדת. אבל לבנק ישראל אין שליטה על הריבית הארוכה. זו נקבעת על ידי השווקים, והם אומרים שהם מתמודדים עם מחנק אשראי היסטורי המקפיץ את הריבית שעסקים משלמים לרמות שיא. מה שהמשקיעים אומרים לחברות ולממשלות הוא זה: רוצים את הכסף שלנו בתקופה כה קשה? תשלמו.



-



משקיע מוסדי



ארגון או מוסד בעל מקורות כספיים ניכרים, שלו או של לקוחותיו, הקונה ומוכר ניירות ערך בכמויות גדולות. קרנות פנסיה, חברות ביטוח ובנקים הם בין המשקיעים המוסדיים הבולטים ביותר