>> בימים אלה, שבהם הבורסות בכל העולם עולות ויורדות כמו רכבת הרים שיצאה משליטה, כדאי אולי להציג את המחקרים של הכלכלן ריצ'רד תיילר. תיילר חבר בעבר לפסיכולוג הישראלי דניאל כהנמן, זוכה פרס נובל לכלכלה, בפיתוח תחום מחקר חדש, כלכלה התנהגותית.
אחד מנושאי המחקר הראשונים של תיילד, עם שותפו וורנר דה-בונדט היה שוק המניות. תיילר ודה-בונדט התעניינו בשאלה כיצד מגיבים המשקיעים במניות למידע עדכני שמתפרסם בעיתונים. כהנמן ושותפו למחקר עמוס טברסקי הראו שכשאנשים צריכים לקבל החלטות לגבי העתיד הרחוק, הם נוטים לייחס חשיבות גבוהה מדי למידע עדכני, וחשיבות נמוכה מדי לשיקולים ארוכי טווח, על אף שהם רלוונטיים יותר להחלטה הנדונה. כתוצאה מכך ההחלטות שהם מתקבלים מתאפיינות בתגובת יתר למידע החדש.
תיילר ודה-בונדט החליטו לבדוק אם תגובת יתר כזו קיימת גם בשוק המניות. שכן, אם המשקיעים אכן מגיבים בצורה מוגזמת לחדשות עדכניות, ניתן לצפות שלאורך זמן מחירי המניות יתקנו את עצמם, ויתכנסו בחזרה למחיר שמשקף את ערכן הכלכלי בטווח הארוך.
לצורך הבדיקה הם אספו נתונים על כל המניות שנסחרו בארה"ב בשנים 1930-1980. הם בחרו שני תיקים של 35 מניות. התיק הראשון, שנקרא "תיק המנצחים", הורכב ממניות שמחירן עלה במשך שלוש שנים יותר ממחיריהן של כל המניות האחרות. התיק השני, שנקרא "תיק המפסידים", הורכב ממניות שמחירן ירד במשך שלוש שנים יותר מאשר מחיריהן של כל המניות האחרות.
לאחר שהורכב התיק נבדקו ביצועיו בשלוש השנים הבאות. תיילר ודה-בונדט חזרו על הניסוי הזה 16 פעמים על פני תקופה של כ-50 שנה. ראוי לציין שבתקופת הבדיקה עברו על שוק המניות האמריקאי תהפוכות רבות - בהן השפל הגדול, מלחמת העולם השנייה ומשבר הנפט של שנות ה-70.
את התוצאות הם הציגו במאמר שהתפרסם ב-1985, ועיקרן מוצג בתרשים המופיע כאן. הציר האנכי מייצג את התשואה הממוצעת המצטברת שצבר התיק מעבר לתשואת השוק. הציר האופקי מייצג את מספר החודשים שעבר מיום הרכבת התיק. הגרף העליון מייצג את תיק "המפסידים" והגרף התחתון את תיק "המנצחים".
הגרפים ממחישים שבמשך תקופה של שלוש שנים בדיוק לאחר הרכבת התיק, התיקים "המפסידים" הניבו תשואה מצטברת של כ-20% מעל לתשואת השוק. לעומת זאת, התשואה המצטברת של התיקים ה"מנצחים" היתה כ-5% מתחת לתשואת השוק. ההפרש בתשואות המצטברות בין התיקים ה"מפסידים" לתיקים "המנצחים" היה כ-25% - לטובת "המפסידים".
תיילר ודה-בונדט בדקו אם התוצאות שקיבלו תלויות בגודל התיק (35 מניות) או בתקופת המדידה (שלוש שנים) שנבחרו על ידיהם. הסתבר שלא. תיקי ה"מפסידים" השיגו תשואה גבוהה יותר מתיקי ה"מנצחים", וההפרשים גדלו והלכו ככל שתקופת הזמן התארכה.
תגובת היתר של המשקיעים
מחקר שני שפירסמו תיילר ודה-בונדט ב-1987 ניסה לבדוק אם ישנם הסברים אלטרנטיוויים להפרש התשואה הניכר בין התיקים ה"מפסידים" וה"מנצחים" שאינם מצביעים בהכרח על תגובת יתר. הסתבר שכל ההסברים האלטרנטיוויים שהוצעו על ידי תומכי תיאוריית השוק היעיל לא נתמכו על ידי הנתונים. במקביל בחנו תיילר ודה-בונדט הסבר אפשרי לתגובת היתר של המשקיעים.
ההשערה שלהם היתה שהמשקיעים נוטים להסתכל רק על הטווח הקצר - גם כשהם בוחנים את העבר, וגם כשהם צופים לעבר העתיד. לפיכך שינויים זמניים ברווחיות החברות (עלייה או ירידה חריגה ברווח) יביאו לשינויים משמעותיים במחירי המניות, מכיוון שהמשקיעים אינם לוקחים בחשבון שהשינוי ברווח הוא זמני. אם רווחיות החברות מתכנסת במשך הזמן אל הממוצע של הטווח הארוך, מחירי המניות מתקנים את עצמם בהתאם, ולכן אנו רואים בשוק המניות תגובת יתר.
תיילר ודה-בונדט בדקו את ההשערה שלהם באמצעות נתונים של חברות אמריקאיות שנסחרו בבורסה ב-1965-1984. הם גילו שהרווח הממוצע למניה בתיק ה"מפסידים" גדל תוך ארבע שנים ב-235% בממוצע, ואילו הרווח הממוצע למניה בתיק ה"מנצחים" ירד בכ-12.3%.
בדיקה אחרת שביצעו תיילר ודה-בונדט נגעה למידת ההצלחה של מקצועני שוק ההון, האנליסטים, לחזות נכון את רווחי החברות שהם מסקרים. הציפייה הטבעית היא שאנליסטים מקצועיים יהיו מספיק מנוסים כדי לא להיתפס לאופטימיות או פסימיות מופרזות עקב מאורעות זמניים, בשונה ממשקיעים לא מקצועיים. תיילר ודה-בונדט אספו נתונים על תחזיות רווח של אנליסטים בארה"ב בין 1976 ל-1984.
גם כאן הם גילו שתחזיות האנליסטים לגבי השינוי ברווחי החברות היו מופרזות באופן עקבי, ובפקטור גדול מאוד. גם האנליסטים נטו לתגובת יתר, ותחזיותיהם לשינוי ברווח היו גבוהות מדי או נמוכות מדי באופן עקבי. נראה שתגובת היתר של המשקיעים בשוק המניות היא תופעה נפשית כה עמוקה, שגם המקצוענים לא תמיד מצליחים להתגבר עליה.
אז מה כדאי למשקיעים לעשות בימים אלה? כתב העיתון "יו.אס ניוז" פירסם באחרונה ראיון עם ריצ'רד תיילר וקיבל ממנו את התשובה הבאה: "בזמנים נורמליים משקיעים פועלים באחת משתי דרכים: מיעוטם מתיימרים להיות סוחרים בוול סטריט ונכנסים ויוצאים מהשוק, כשבדרך כלל הם מפסידים יותר משהם מרוויחים (אלוהים יודע מה הם עושים). השאר אינם עושים דבר, ובודקים את תוכנית הפנסיה שלהם בערך פעם בעשר שנים.
"למרבה הצער, כשמתחילה פאניקה בשוק אותם משקיעים (שהם פסיוויים בדרך כלל) נבהלים ומתחילים למכור, על אף שישנן עדויות בשפע שמצביעות על כך שהתזמון שלהם הוא הפוך. לפיכך עצתי היא כזאת: ודאו שהתיק שלכם מפוזר היטב, ולאחר מכן שבו בשקט ואל תעשו דבר. עדיף לצפות במשחק בייסבול מאשר בחדשות הכלכליות".
-
הכותב הוא יועץ כלכלי ועורך האתר INBEST
-
תיאוריית השוק היעיל
תיאוריה כלכלית שגורסת כי מחירי המניות בבורסות משקפים בכל רגע נתון את מלוא האינפורמציה הנתונה על החברות שהנפיקו את המניות האלה ועל ביצועיהן - כולל את התחזיות לגבי ביצועיהן בעתיד
מדוע נוטים המשקיעים במניות לתגובות יתר
אלי מלכי
2.11.2008 / 8:07