תשובה לוקח את המשקיעים לספר

>> דלק נדל"ן מדגימה את מה שעלולה להיות התופעה הבאה בשוק האג"ח. כאשר משקיעים חושבים על הסיכונים בהשקעה באג"ח חברות, הם רואים לנגד עיניהם שני תרחישים.

במקרה הראשון, החברה עומדת בהתחייבויותיה ומחזירה את הכסף; ואילו בשני היא פושטת רגל וההשקעה בחברה נמחקת. אבל קיים תרחיש שלישי, שיהיה נפוץ בשנה הקרובה: חברה שנקלעה לקשיים פונה למחזיקי איגרות החוב בהצעה כזו או אחרת של הסדר חובות.



מהות ההצעה: תנו לנו בחזרה את האג"חים, ואנחנו ניתן לכם אג"חים או חבילת ניירות ערך אחרת - ששווים פחות. בוול סטריט יש לתופעה הזו שם: "תספורת" (Haircut), כינוי שכמעט מסביר את עצמו. בעלי החברה לוקחים מספריים ומקצצים את החוב שהם חייבים לציבור.



מדוע שמשקיע יסכים לעסקה הזו? פשוט מאוד: החברה למעשה מאיימת על המשקיעים שאם לא יקבלו את ההצעה לבצע תספורת להשקעה שלהם, היא עלולה לקרוס, ואז הם לא יקבלו דבר. "אתם הרי יודעים שמצבנו קשה", אומרים בעלי החברה למחזיקים באיגרות החוב, "ועדיף לכם לקבל מחצית מהכסף, מאשר להתעקש ולא לקבל דבר".



זה בדיוק מה שהציע אתמול איש העסקים יצחק תשובה למחזיקים של איגרות החוב מסדרה ג' וד' של דלק נדל"ן, זרוע הנדל"ן הבינלאומית של קבוצת דלק שבבעלותו. החברה מציעה להחליף כל 100 שקל של סדרה ג' באג"ח חדש בשווי של 65 שקלים בלבד, ואילו כל 100 שקל של סדרה ד' מוצעת בתמורה באג"ח חדש בשווי של 58 שקלים בלבד. ויש גם משהו שנראה כמו "סוכריה" מתוקה: בניגוד לאיגרות החוב הישנות שלא נהנות משום ביטחון, האג"ח החדשות יקבלו שיעבוד ספציפי על נכסי מקרקעין בישראל.



הבעיה המוסרית



מה כאן קרה? הערך המתואם של איגרות החוב (הערך הכלכלי, מתוך הנחה שהכסף יוחזר) של שתי הסדרות הקיימות הוא כ-830 מיליון שקל, אבל תשובה ומנכ"ל דלק נדל"ן איליק רוז'נסקי מציעים למשקיעים לחליפם בחוב של כ-490 מיליון שקל בלבד - "תספורת" של כ-41%. ואיך הם מנסים לשכנע את המשקיעים בכדאיות העסקה? הטיעון הוא זה: "במקום להיתקע עם אג"ח שלא בטוח שתראו ממנו אגורה, ושמחיר השוק שלו ממילא בקרקעית, בואו וקחו אג"ח אחר ששווה 41% פחות, אבל עם שעבוד על נכס ממשי".



אלא שההצעה מלאה חורים, כלכלית ובעיקר מוסרית. כלכלית, הכדאיות מוטלת בספק: השעבוד המוצע רשום בשווי של 300 מיליון שקל, ואילו החוב של הסדרות החדשות הוא כ-400 מיליון שקל. מימוש השעבוד הוא עסק משפטי ארוך, יקר ומסובך, והמשקיע לא יידע מתי וכמה יקבל. ולא פחות חשוב: אף אחד לא מבטיח שהשווי של האיגרות החדשות לא יקרוס, בדיוק מאותן הסיבות שהפילו את האג"ח הקודמות.



יותר גדולה היא הבעיה המוסרית. תשובה, שהנפיק בימי הגאות אגרות חוב במחיר יקר שלא שיקף את הסיכון האמיתי, מגיע בימי השפל ומבקש מהציבור לוותר על כמעט מחצית מהחוב כדי להציל אותו. אבל איפה הסיכון של תשובה? האם לא ראוי שברגע הקשה הוא יכניס את היד לכיסו, ויזרים את הכספים שהרוויח בימים הטובים לחשבון החברה?



יצחק תשובה, צריך להבהיר, הוא איש עסקים שעד היום מעולם לא נתן לעסק שלו להגיע לפשיטת רגל, תמיד דאג לסגור את חובותיו, ועל כך צבר כבוד ומוניטין רב במערכת הבנקאות ושוק ההון. צריך גם להבהיר שההצעה של דלק נדל"ן אינה חובה: בעלי האג"ח מסדרות ג' וד' יכולים לסרב להחלפה, ולהישאר עם ניירות הערך המקוריים גם אם הם נסחרים במחיר מגוחך המשקף להם תשואה לפדיון של 96% (סדרה ג') ו-90% (סדרה ד').



תשובה ודלק נדל"ן הם רק הסנונית הראשונה במה שעשויה להיות הסיפור המרכזי של שוק האג"ח ב-2009: אנשי עסקים וחברות שפונים למשקיעים בבקשה להציל אותם מחדלות פירעון. איגרות החוב של עשרות חברות נסחרות בתשואה של 15% ומעלה, ואם השוק מתמחר אותן נכון - נראה מקרים רבים של ניסיונות למו"מ והסדרי חובות.



בשלב הזה הכדור עובר למוסדיים. הם - המנהלים של קופות הגמל, ביטוחי החיים וקרנות הנאמנות - יהיו הנציגים של הציבור מול החברות. והם אלה שיצטרכו לקבל את ההחלטה אם להכניס את הציבור למספרה ולקבל קיצוץ, או דווקא לדרוש מהחברה לעשות יותר כדי לעמוד בחוב; כולל הפעלת לחץ על בעלי השליטה להביא את הכסף מהבית ולוותר על המשכורות, הבונוסים, המטוסים, והתנאים הנוחים שסיגלו לעצמם בימים היפים.



-



תספורת (Haircut)



קיצוץ התחייבויות החברה לרוכשי האג"ח: הסדר שבו המשקיעים מוותרים על חלק מהחוב של החברה ומקבלים בתמורה ניירות ערך חדשים