הערבות של תשובה, המזל של לאומי

ארבע שנים לאחר שקרסה בקול גדול, עומדת שוב חברת גרין , הנשלטת על ידי יצחק תשובה, בפני שוקת שבורה. אומנם בעלי השליטה כבר מזמן התחלפו, וגם פני החברה ותחומי הפעילות השתנו ללא היכר, אבל השורה התחתונה היא שגרין, מודל נובמבר 2001, נסחרת לפי שווי שוק של 5.4 מיליון דולר, לא רחוק משווי של שלד בורסאי ממוצע, ומעליה מרחף חוב גדול של 76 מיליון דולר.

על הכישלון הראשון של גרין חתום רוני גרין, שהנפיק בבורסה את החברה בסוף אוגוסט 1994, והביא אותה למצב של פשיטת רגל שלוש שנים מאוחר יותר. הפעם חתומים על הכישלון שניים: בנק לאומי ותשובה עצמו.

לאומי - בגלל שהוא היה זה שהתפתה להעמיד לגרין הלוואה ענקית ששימשה אותה לביצוע השקעות במאות מיליוני שקלים במניות של שורה ארוכה של קרנות הון סיכון, חלקן ציבוריות וחלקן פרטיות. בתמורה להלוואה שיעבדה גרין את מניותיה בקרנות ההון סיכון. אלא שמחירן של המניות ששועבדו צנח בעשרות אחוזים, ויצר לגרין הפסד "על הנייר" בהיקף של עשרות מיליוני שקלים, וללאומי פער ניכר בין שווי ההלוואה להיקף הבטחונות.

למזלו של לאומי, לאחר ששוקי ההון קרסו ויכולתה של גרין לפרוע את התחייבויותיה קטנה משמעותית, נחלץ יצחק תשובה לעזרתם והעמיד ערבות אישית לחברה הנשלטת על ידו. וכאן אנו מגיעים ל"אשם" השני.

תשובה השתלט על השלד הבורסאי של גרין בתחילת ינואר 1998 בהשקעה של פחות ממיליון דולר, חלקה במניות וחלקה בהעמדה של הלוואות בעלים לחברה. שנה וחצי בדיוק לקחו לתשובה למצוא שימוש לשלד שרכש: השקעות ממונפות בהון סיכון. הימים היו ימי קדחת האינטרנט וההיי-טק, שוקי ההון גאו, ונראה היה שאין עיתוי טוב מזה להתחיל להשקיע בתחום. תשובה וגרין יצאו למסע רכש שהפך את גרין לשחקן בולט בענף ההון סיכון המקומי, אם לא מבחינת היקפי הפעילות אז לפחות מבחינת החשיפה לחברות טכנולוגיות בישראל.

נכון ליולי 2000 היתה גרין מושקעת בעקיפין בלא פחות מ-100 חברות סטארט אפ מקומיות. ההנחה האסטרטגית של גרין היתה שמספיק שרק חלק קטן מהחברות יבשילו ויצליחו להנפיק בבורסה, או לחילופין להימכר, ואז התשואה שתשיג הקרן תהיה פנומנלית.

אבל ההנחה הזו לא עמדה במבחן המציאות. גרין אומנם נהנתה ממספר אקזיטים נאים, שסיפקה בעיקר קרן ההון סיכון מופת . אבל מתברר שבתקופה בה הכל קורס, גם פיזור משמעותי לא יעזור, ובנק לאומי נאלץ לפרוש לגרין את חובותיה ל-6 שנים - עד 2007.

כיצד תצליח גרין לפרוע את התחייבויותיה?

השאלה המרכזית היא מאיפה תצליח גרין, שלה הון עצמי של 62 מיליון שקל נכון לסוף הרבעון השני של השנה ויתרות מזומנים של כמה עשרות מיליוני שקלים בודדים, להביא את הכסף על מנת לפרוע את התחייבויותיה ללאומי.

לשאלה זו יש ככל הנראה כמה תשובות. הראשונה - הזרמת הון מצד הבעלים, ובמקרה זה בעיקר מצד תשובה שמחזיק אפקטיווית ב-57% מהמניות. אפשרות שכזו כבר עומדת על הפרק, שכן בתחילת חודש ספטמבר דיווחה גרין כי היא בוחנת אפשרות לצאת בהנפקה בדרך של זכויות.

עד היום הפסיד תשובה על גרין למעלה מ-50 מיליון שקל, וזאת בעת שהמיר אג"חים להמרה בהיקף של 56 מיליון שקל למניות ששוויין היום בשוק עומד על 2.8 מיליון שקל בלבד.

המדובר בגיוס האג"חים הגדול (126 מיליון שקל) שביצעה גרין בחודש אוגוסט אשתקד. לגבי תשובה, שהיה היחיד שהמיר אג"חים למניות, מדובר בהפסד חלקי, מפני שתמורת האג"חים שהזרים לגרין שימשה בעיקר להחזר הלוואת בעלים שהוא עצמו העמיד לטובת החברה.

האפשרות השנייה היא מימוש נכסים. נכס אחד כבר מימשה גרין לפני כחמישה חודשים עת מכרה את חלקה בקרן ההון סיכון פרו-סיד לידי קבוצת משקיעים, הכוללת את משפחות לנדאו ורוטלוי, ב-15.7 מיליון שקל. התמורה בעסקה זו שיקפה בעיקר את חלקה של גרין בקופת המזומנים של פרו-סיד, בתוספת פרמיית שליטה.

הבעיה הגדולה במקרה זה היא ששווי הנכסים שבידי גרין, דהיינו החזקותיה בקרנות ההון סיכון, נמוך משמעותית מגודל ההלוואה שרובצת עליה. ולכן, פתרון בדמות מימוש הוא רק פתרון חלקי עבור גרין.

ישנה גם כמובן אפשרות נוספת, שלישית. שהשווקים יתאוששו, הנאסד"ק ירים ראש, הסנטימנט השלילי ייעלם, וחברות הסטארט אפ (אלה שעדיין שורדות) יצליחו להנפיק ולייצר לגרין רווחי הון גדולים שיובילו לחלוקת דיווידנדים מצד הקרנות המוחזקות. אבל נראה שעל חזרת הימים העליזים של תחילת 2000 אף אחד כבר לא בונה בגרין.