איך הלכו לנו לאיבוד 40 טריליון דולר

>> 40 טריליון דולר הלכו לאיבוד. לא מיליון וגם לא ביליון, כי אם 40 טריליון, שהצליחו ללכת לאיבוד לאור יום, ותחת עינם הפקוחה של עשרות מליונים. איך, לכל הרוחות, זה קרה?

זהו, שלאיש אין בדיוק מושג. אבל העובדה היא ששוק הנגזרים המבטחים אשראי (CDS) מוערך כיום בין 15 ל-55 טריליון דולר. את הסכום המדויק איש אינו יודע, ואיש גם אינו יודע להסביר הכיצד התנהל לו שוק ענק שכזה מבלי שאפילו יודעים מהו ההיקף שלו.



"איך נעלמו 120 מיליארד דולר?" שואלים כיום אנליסטים לגבי חברת הביטוח המולאמת למחצה AIG. אותם אנליסטים, שהופכים פעם אחר פעם את דו"חותיה הכספיים של AIG, ובשום פנים ואופן לא מוצאים שם שריד לאזכור כלשהו לגבי השקעותיה הענקיות של החברה ב-CDS, ולכך שהשקעות אלו מסכנות אותה - עד כדי כך שהחברה נאלצה לבקש את עזרתו של הממשל כדי שיצילה.



120 מיליארד או 40 טריליון, המספרים הם כה גדולים שזה כבר לא משנה. העובדה שתחת עינו הפקוחה של שוק ההון האמריקאי ושל כל שוקי ההון בעולם, התנהלו להם עולמות מקבילים, אפלים - שאיש לא דיווח עליהם, איש לא ידע עליהם ואיש גם לא הבינם כמו שצריך. אפילו המנהלים שניהלו את אותם עולמות לא הבינו איזה גולם הם בוראים.



על פניו, כל זה לא צריך היה לקרות. על פניהם, שוקי ההון בעולם הם המערכות הכלכליות השקופות, היעילות והמשוכללות ביותר. על פניו, הפיקוח של שוק ההון אמור להיות היעיל ביותר שיש, כי השוק אינו רחום וחנון - והשוק אינו סולח למי שעושה טעויות. כל שצריך הוא לספק לשוק את כל המידע הרלוונטי, והשוק כבר יידע לשקלל את המידע הזה להתנהגות הולמת. כך לפחות גורסת תורת הגילוי הנאות - שקובעת שעם המידע המתאים, השוק יידע לפקח על הנעשה בתוכו יותר טוב מכל רגולטור עלי אדמות.



האם תפישת הפיקוח של הגילוי הנאות קרסה? במעט הזמן הפנוי שנותר להם, בין הלאמה של בנק אחד להצלת חברת ביטוח אחרת - זוהי השאלה בה' הידיעה שמטרידה כיום רגולטורים בעולם, וגם בישראל. התשובה על השאלה הזאת תקבע את פניו של הפיקוח הכלכלי בעולם, לאחר ייצוב המשבר הכלכלי.



אז האם תפישת הגילוי הנאות קרסה? חלק מהמפקחים סבורים כי התפישה לא קרסה - מה שקרס הוא היישום שלה. העובדה שכללי החשבונאות איפשרו ל-AIG לקיים שוק של נגזרי אשראי מבלי לדווח על כך, או העובדה שהיה מפקח אמריקאי שהחליט כי CDS אינו נייר ערך ולכן לא צריך לפקח עליו, איפשרו לגולם להיברא וגם לקום על יוצרו. הלקח מהתפישה הזו הוא שהכל בסדר חוץ ממה שלא בסדר - וכי יש לשנות את כללי הפיקוח לגבי מכשירים חוץ מאזניים.



הלקח הישראלי מהתפישה הזו הוא מצוין: הסטנדרדטים של הגילוי החשבונאי בישראל, וגם של הגילוי המיידי (חובת דיווח מיידית על כל אירוע חריג שעובר על חברה), הם כאלה שגולם מהסוג של עולם ה-CDS פשוט לא היה יכול לקרות כאן. בכלל, השוק הישראלי הוא קטן מכדי לאפשר את קיומם של עולמות מקבילים, מבלי שהחבר'ה ירוצו להלשין על כך לרגולטור.



עם זאת, חלק אחר מהמפקחים מפקפקים בכך שכל הבעיה היתה רק הפיקוח. המפקחים הללו סבורים כי הגילוי הנאות אכן קרס, וזאת בשלושה רבדים. ראשית, מתברר כי הגילוי אינו מונע ממשקיעים לבצע עסקות מטופשות, ועוד בהיקפים אדירים. חלק לא קטן מנגזרות הסאבפריים נסחרו בבורסות האמריקאיות, תחת כללי דיווח מלאים - זה לא מנע מגופים מוסדיים ואפילו מהבנקים האמריקאיים לקנות אותם בהמוניהם. גם בישראל, תחת עינה הפקוחה של רשות ניירות ערך, הונפקו איגרות חוב ללא ביטחונות וללא התניות פיננסיות כלשהן, וגם איגרות חוב של חברות ללא הון עצמי (דבר שהופך אותן למניה בתחפושת של אג"ח). אפשר היה לצפות כי מנהלי ההשקעות המקצועיים יידעו להימנע מאיגרות חוב מסוכנות כאלה - אבל מתברר שהן נחטפו כלחמניות חמות.



אז נכון, זכותם של משקיעים - גם של המקצוענים שבתוכם - לעשות שטויות. אבל כשהשטויות תופסות נפח עד כדי כך שהן מסכנות את יציבות השוק (והמשק), החירות הזו כבר מתחילה להפחיד. לכן, יש מפקחים שסבורים כי חובתם להיות פטרנליסטיים ולהגן על המשקיעים מפני עצמם. משמע, חובתם להתערב ולאסור על קיומן של עסקות לא סבירות בעליל. אם תפישה זו תשתרש, הרי שמדובר במהפכה בדרך הניהול של השוק החופשי.



הרובד השני שבו נכשל הגילוי הנאות הוא בכל הקשור לפעילות המשקיעים המקצועיים ביותר - הגופים המוסדיים. אותם פטרו רשויות ניירות הערך בישראל ובחו"ל מהצורך להשקיע רק על סמך תשקיף, בהנחה שהמוסדיים הם ילדים גדולים, שיודעים להתנהל לבד. נו, המציאות לימדה שמי שקנה את כל נגזרי האשראי המפוקפקים שהפילו את וול סטריט היו המוסדיים, וכי הם עשו את זה בהמוניהם. המסקנה: המוסדיים יותר מתוחכמים, אבל גם הם זקוקים להגנה. מעתה, לא יותר להם עוד להשקיע בלי דרישות גילוי מינימליות.



הרובד השלישי שקרס הוא ההנחה שהשוק מבין הכל, ויודע לתמחר הכל. מתברר שזה קרס כאשר הגענו לנגזרים שלישיים בדרגה על הלוואות משכנתא. את הכלים הללו איש לא הבין, ויכולת התמחור של הגופים המוסדיים ושל חברות הדירוג את הכלים הללו הלכה לאבדון.



מתברר שקיימת רמת תחכום מסוימת, שרמת הזמינות של השוק לגביה היא מצומצמת מדי. כשצריך תואר במתמטיקה או בססטיסטיקה כדי להבין חלק מנגזרי האשראי שנסחרו בוול סטריט, וכשמרבית הפעילים בשוק אינם נושאים בתארים כאלה, התוצאה היא שוק שסוחר במכשירים שהוא אינו מבין אותם - וזה מוביל לאסון. המסקנה: צריך לשקול לאסור שימוש במכשירים מתוחכמים מדי. זהו עוד שינוי מהפכני בתפישת השוק החופשי.



רק שהחורים בגילוי הנאות אינם מסתיימים כאן. שאלות קשות עולות, למשל, לגבי מידת הגילוי החשבונאי שניתנה בוול סטריט, לפני המשבר, והאם ניתן לסמוך על שיקול הדעת וההגינות של רואי החשבון שיגלו לציבור את כל המידע הרלוונטי - כאשר מי שמשלם את שכרו של רואה החשבון, החברה הציבורית, שואפת להסתיר מידע מהציבור. או לכל הפחות, שואפת להציג את המידע כך שישרת את האינטרס שלה.



הרבה רעיונות הועלו כבר כיצד פותרים את בעיית ניגוד העניינים של רואי החשבון, וכיצד מפקחים עליהם כשורה. האמריקאים אפילו הקימו מוסד פיקוח מיוחד, חיצוני, על עבודת רואי החשבון - ועינינו רואות כי גם המוסד הזה לא צלח. אחד ההסברים לכישלון המוסד האמריקאי זה שהוא עסק בבדיקות טכניות - הוא וידא כי רואי החשבון ביצעו את עבודתם לפי כל הכללים, אבל הוא לא בדק מהותית את תוכן ההחלטות שלהם.



לכן, רעיון חלופי שנבחן כעת הוא להקים מוסד פיקוח חיצוני על עבודת רואי החשבון, אבל שהמוסד הזה, שיהיה כפוף לרשות ניירות ערך, יבדוק את סבירות הדו"חות הכספיים. למשל, אם תתגלה חברה שמציגה שיעורי רווחיות חריגים ביחס לענף שלה, רואה החשבון של אותה חברה ייקרא להסביר את דו"חותיה - מהיכן נובע הרווח של אותה חברה והאם מקור הרווח שהיא מציגה הוא סביר. מוסד כזה יפעל על פי עיקרון ה"נורות האדמות" - בכל פעם שנדלקת נורה לגבי פריט חריג בדו"ח כספי של חברה, יידרש מתן הסבר חשבונאי לכך.



אותו עיקרון, של נורות אדומות ושל סבירות הרווח, צפוי להיות מופעל בפיקוח גם על המוסדיים - קרנות נאמנות, קופות גמל, קרנות פנסיה וביטוחי חיים. במקום לנסות ולזהות מסחר לא סביר שמתנהל במניה מסוימת, הפיקוח יתמקד מעתה ברווח לא סביר - רווח חריג או הפסד חריג - שמציגים הגופים המוסדיים.



הפסד חריג, למשל, יחייב את המנהל של אותו גוף מוסדי להסביר למפקח איך ואיפה בדיוק ברחה לו התשואה - האם סתם בגלל טעות השקעתית, או שמא בגלל שאותו גוף מוסדי "סייע" לחברים להרוויח על חשבון הרווח של העמיתים בקופה. כבר היו דברים מעולם, והיו בטוחים שימשיכו להיות דברים כאלה גם בעתיד, ואולי סוג הפיקוח המהותי החדש יסייע להמעיט את התופעות הללו.