בזמן משבר - מה אומר מחיר השוק?

>> כיצד ייתכן שהערכת שווי של חברה ציבורית הנסחרת בבורסה תהיה שונה, לעתים אף שונה מהותית, משווי השוק של החברה כפי שמשתקף ממחיר המניה בבורסה? התשובה נמצאת בגוף השאלה. עצם העובדה כי קיים ביקוש להערכות שווי של חברות ציבוריות וסחירות מרמזת כנראה ששווי החברה לפי הערכת השווי ("השווי המוערך") ושווי השוק של החברה הן תשובות לשתי שאלות שונות.

גם בתקופות "רגילות" ייתכנו הבדלים בתשובות לשתי השאלות האלה. בתקופות משבר הבדלים אלה מועצמים, בשל המחסור בנזילות ומרווחי bid ו-ask (הפער בין מחיר הקנייה למחיר המכירה) גדולים במיוחד. בעוד מחיר המניה שממנו נגזר שווי השוק של החברה נקבע לרוב על סמך עסקות קטנות יחסית, השווי המוערך נועד לרוב בעבור עסקה גדולה שבה קונה מרצון רוכש ממוכר ברצון נתח משמעותי מהחברה המוערכת. ככל שסביבת השוק משברית יותר, מחירי השוק מבחינים פחות ופחות בין החברות הספציפיות בענפים שניתן לסווגם כצפויים להיפגע מהמשבר. הערכת השווי, לעומת זאת, מתמקדת בעיקר בנכסים ובהתחייבויות של החברה הספציפית, כשסביבת השוק מתבטאת בהערכה לגבי תזרים המזומנים העתידי ובמחיר ההיוון הרלוונטי.



השווי המוערך מחושב על סמך שני פרמטרים אלה, או על סמך השוואה של תזרים כלשהו והכפלתו במכפיל הנהוג בחברות דומות. כלומר, השווי המוערך הוא התשובה לשאלה מה ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים הנובעים מהחברה בעבור עסקה גדולה בין קונה מרצון ומוכר מרצון שאינם מוכרחים לקנות או למכור, תוך התחשבות בשיקולים נוספים, כגון ערך השליטה בפירמה. עם זאת, שווי השוק של החברה הוא התשובה לשאלה מהי מכפלת מספר המניות במחיר המניה כרגע.



מאחר שמדובר בתשובות לשתי שאלות שונות, סביר להניח כי לעתים יתקבלו תשובות שונות. מדוע אם כך קיימת תחושת אי נוחות אינסטנקטיווית כשיש פער משמעותי בין שווי מוערך לשווי שוק? כשבנק מלווה לחברה גדולה כסף, בריבית השונה מהותית מתשואת השוק של האג"ח של אותה חברה (בניטרול השפעה של הבדלים בביטחונות) - זה נראה הגיוני. הבנק מתמחה בתמחור הסיכון, כלומר מבצע הערכת שווי להתחייבות, ואילו מחיר השוק של האג"ח משקף לא רק את סיכון האשראי, אלא גם את הביקוש וההיצע הנקודתי לאג"ח הקונצרנית, את פרמיית הנזילות וכדומה. לעומת זאת, כשמדובר במניות, פער בין הערכת השווי לשווי השוק יוצר תגובה פבלובית של אי סבירות.



ייתכנו לכך כמה הסברים אפשריים. ראשית, הערכת השווי יכולה להיות שגויה. תופעה זו יכולה להתקיים עם או בלי קשר לקרבה בין מחיר השוק לשווי המוערך - ולכן אינה מעניינת לצורך דיון זה.



שנית, העובדה כי המסחר בבורסה מפוקח והוגן, ולרוב אף יעיל, מטשטשת את ההבחנה כי שווי השוק והשווי המוערך הן תשובות לשאלות שונות. המרכיב הפסיכולוגי של אמונה במחיר השוק הוא לעתים כה חזק כשמדובר במניות, שנשכחת העובדה שלגבי נכסים אחרים אנו פועלים בדרך אחרת.



שלישית, קיים עדיין קשר בין שווי השוק לשווי המוערך. כששווי השוק נע בכיוון מסוים על פני ציר הזמן, סביר להניח כי גם הערכת השווי תנוע באותו כיוון, אך לאו דווקא בעוצמה זהה. כך, למשל, בנק שנסחר לפני שנתיים ב-30% מעל ההון העצמי, יכול להיסחר היום ב-50% מתחת להונו העצמי. ניתן לצפות כי הערכת השווי לאותו בנק היתה מניבה לפני שנתיים ערך גבוה יותר מאשר כיום, שכן תזרים המזומנים הצפוי מהבנק ירד ומחיר ההיוון עלה. למרות הכיוון הזהה שיתבטא בשתי השיטות, עוצמתו תהיה שונה בשל ההתמקדות בפעילות החברה הספציפית.



-



הכותב הוא שותף מנהל בחברת גיזה זינגר אבן