תוכנית ענתבי לעלות מתואמת של אג"ח קונצרני - טוב או רע?

ידין ענתבי הממונה על שוק ההון פירסם אתמול הוראת שעה המאפשרת לקופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח להציג איגרות חוב קונצרניות שיירכשו מהיום, לפי עלותן המתואמת ולא לפי מחיר השוק. להערכת איילת ניר הכלכלנית הראשית בבית ההשקעות אי.בי.אי הפתרון שמציע ענתבי הוא פיתרון רישומי ולא פיתרון אמיתי לבעיית חדלות האשראי המאיימת על שוק זה.

עם זאת מציינת ניר, תוכנית כזו מעבירה מסר שהרגולטור נמצא עם היד על הדופק ולא מחכה לאירוע קיצוני על מנת להתערב. ברמה הפסיכולוגית. כמו כן צפויה התוכנית לחדד את הפערים בין האג"חים המסוכנים פחות (בנקים, חברת חשמל) בהם אין חשש לשבת לפדיון ויאפשר להן להיסחר ברמות תשואה שפויות יותר ואולי גם למחזר חוב בתנאים טובים יותר מאילו הקיימים בשוק כיום.

ידין ענתבי הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון פירסם אתמול הוראת שעה המאפשרת לקופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח ביחס לפוליסות המשתתפות ברווחים, להציג איגרות חוב קונצרניות שיירכשו מהיום, לפי עלותן המתואמת ולא לפי מחיר השוק, בהיקף שלא יעלה על 3% משווי נכסיהן המנוהלים.

איגרות החוב האמורות, יוחזקו על ידי הגופים המוסדיים בחשבון נפרד, שיפוקח באופן הדוק על ידי ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים. איגרות החוב יוחזקו בחשבון האמור ממועד רכישתן ועד למועד פדיונן הסופי. מכירה של אג"ח כזה תתאפשר רק באישור מנומק ומתועד של ועדת ההשקעות. הרישום לפי עלות מתואמת נכון כל עוד החברה שהנפיקה האג"ח עומדת במילוי חובותיה. כלומר, כל עוד אין דיפולט.

החלק הטוב בתוכנית

פוטנציאל רכישה של 15 מיליארד ש"ח הוא סכום מספיק גדול בבחינת מחזורי המסחר והפעילות בשוק האג"ח הקונצרני. גופים שישבו על הגדר עד כה עשויים למצוא באפשרות זו סיבה מספקת לכניסה לשוק, מבלי להיחשף לסיכון התנודתיות במחיר, כי אם רק לסיכון האשראי.

הגופים המוסדיים יוכלו לרכוש אג"ח קונצרני בשווי 3% מנכסיהם מבלי להיות חשופים לתנודת המחיר החדות בשוק.

תוכנית כזו מעבירה מסר שהרגולטור נמצא עם היד על הדופק ולא מחכה לאירוע קיצוני על מנת להתערב. ברמה הפסיכולוגית, זה מוציא לא מעט אנחות רווחה היום מהמשקיעים בשוק.

אם הגופים המוסדיים יוכלו לנטרל (בחלק מהתיק, יש לזכור) את ירידות המחיר, התשואות בדו"חות התקופתיים עשויות להיות פחות שליליות ואולי אף חיוביות (אם השוק יגיב בתגובת יתר להחלטה), ואז הפאניקה של הציבור תירגע, משיכת הכספים מקופות הגמל ומקרנות הנאמנות תשכך, ותחזור הרגיעה לשווקים, בהם, יש לזכור, מושקע יתרת התיק (שמעבר ל- 3%).

התוכנית תחדד את הפערים בין האג"חים המסוכנים פחות (בנקים, חברת חשמל ודומיהם) בהם אין חשש לשבת לפדיון, לאילו היותר מסוכנים ויאפשר לאלו הפחות מסוכנים להיסחר ברמות תשואה שפויות יותר ואולי גם למחזר חוב בתנאים טובים יותר מאילו הקיימים בשוק היום.

החלק הלא טוב בתוכנית

הפתרון שמציע ענתבי הוא פיתרון רישומי ולא פיתרון אמיתי לבעיית חדלות האשראי המאיימת על שוק זה. אם הסיבה לירידות במחיר האג"חים עד כה הייתה רק שערוכים (דבר שנכון אולי לימים האחרונים), ולא סיכון האשראי שגדל – אז דיינו. אך מאחר ואנו מוסיפים לחשוש מפני אי עמידה בתשלומי חוב, הרי שדי באירוע הראשון של אי עמידה בתשלומים, והשוק עלול לשוב למגמתו השלילית.

במשרד האוצר מקטינים את דרגות החופש של מנהל ההשקעות בכל הקשור לתגובה מהירה למצבי שוק ולמכירה של האג"ח. באוצר מבקשים כי האג"ח תישאר בתיק ההשקעות עד לפדיון, אך משאירים חלון למכירת האג"ח, הכרוך באישור מנומק ומתועד של ועדת השקעות, ודיווח מיידי לממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון.

מדובר בחזרה אחורה כי במקרה שבו עמיתים ירצו למשוך כספים בעתיד, הם יקבלו את נכסיהם על פי השווי המתואם הגבוה ממחיר השוק, ועל חשבון שאר העמיתים בקופה. נכון שמדובר רק ב-3% מהתיק, ועדיין זה לא הוגן.

בשוק עולה, לא יתאפשר לרשום על אג"חים אלו רווחי הון. כלומר, זה עובד לשני הכיוונים, ולאור רמת המחירים הנמוכה כיום, ההחלטת ענתבי עשויה למנוע רווחי הון נאים בעתיד. כל זאת נכון, אלא אם באוצר יפרסמו באותה עת תקנה חדשה שתחזיר את השערוך לפי מחיר שוק בחזרה לתמונה. לשים לב, כי בהודעת האוצר אין התייחסות או התחייבות כי כך יהיה.

להערכת כלכלני אי.בי.אי תוכנית ענתבי עשויה להביא לרכישות לא מחושבות מתוך רצון להקדים ולרשום רווח הון, מבלי לבחון אילו אג"חים צפויים ליהנות מהאפשרות לרשמם במחיר העלות, ואילו פחות לחדד את הפערים בין האג"חים המסוכנים פחות כמו בנקים, חברת חשמל ודומיהם, לאילו היותר מסוכנים.

לא טוב, כי אם יתמקדו הגופים המוסדיים באותם אג"חים שסיכון האשראי שלהם נמוך יותר, אזי אג"חים אלו עלולים לסבול מרמת סחירות נמוכה בעתיד. רק כדי לסבר את האוזן, שווי השוק של מדד תל-בונד 20 נכון להבוקר הוא כ-40 מיליארד שקל.