המחירים של 2005 כבר לא ישובו

>> את בית ההשקעות אקסלנס רכשה הפניקס ב-2005 לפי נוסחה ששיקפה לו מכפיל 15 על הרווח. אין צורך להיאחז בעובדה שהזמנים היו אחרים. מכפיל 15 על הרווח הוא מכפיל יפה גם בזמני גאות. 15 שנות המתנה כדי שעסקה מסוימת תחזיר את עצמה - הם לא מעט גם בתקופת שגשוג, לא כל שכן בעת האטה.

איך הוצמד תג המחיר הזה לאקסלנס אם כך?



כמו אותו לקוח במסעדה המקבל את החשבון על הארוחה אחרי שסיים לאכול והוא שבע, ומביע תמיהה על כך שמחייבים אותו בכזה סכום והוא כלל אינו רעב; כך בזמן של קריסה בשווקים קשה להיזכר בזמנים אחרים שבהם נחתמו עסקות אחרות.



יצחק תשובה והפניקס לא היו פראיירים, ולא שברו את השוק. לפני שנה וחצי היה מכפיל הרווח של מדד ת"א 100 כולו גבוה יותר מאשר בעסקת אקסלנס. באפריל 2007 שיקף שווי השוק של מדד ת"א 100 מכפיל 17 על בסיס רווחי 2006. עסקת הרכישה של אקסלנס נעשתה בזמן גאות, וכל עסקה שנעשתה ב-2006 בשוק היתה נראית כיום כעסקה יקרה.



הסיבות לכך היו שתשובה והפניקס ראו לנגד עיניהם לפני שלוש שנים בית השקעות צומח, המגייס מדי חודש מאות מיליוני שקלים ומגדיל את הרווח הנקי שלו באופן רציף. אקסלנס היה ועודנו בית ההשקעות המוביל בתחום תעודות הסל. הוא זוכה בסקרים כמותג המוביל אצל הלקוחות הישראלים, ומייסדיו-מנהליו השכילו להפוך אותו למכונת מזומנים, עם שיווק אגרסיווי ומדיניות של חיפוש בלתי פוסק אחר חידושים בשוק ההון.



אקסלנס היה סחורה חמה במועד שבו נרכש. הוא נרכש במחיר התואם לא רק את שווי השוק שלו בבורסה, אלא גם את שווי השוק שלו ברמה הפסיכולוגית, כפי שראו אותו פעילי השוק באחד העם. סביר להניח שגם גופים אחרים היו מוכנים לשלם מחיר דומה לזה ששילמה הפניקס. הפניקס קיבלה כרטיס כניסה לענף הפיננסים, שהיה ענף נחשק אז. ורגל יציבה וצומחת בתחום. אקסלנס לא היה המוסד הפיננסי היחיד שנסחר לפי מכפיל כזה. בכל העולם נסחרו בנקי השקעות לפי מכפילים דו-ספרתיים גבוהים יותר.



עם זאת, נתון אחד שלא הובא בחשבון ברכישת אקסלנס ובעסקות אחרות בתחום הפיננסים הוא המחזוריות החריפה של התחום. ייתכן שנתון זה יובא בחשבון מעתה ואילך, גם כשתחזור הגאות לענף הפיננסים והג'יפים הגדולים ימלאו שוב את החניונים ברחוב רוטשילד בתל אביב.



ענף הפיננסים הוא ענף מחזורי. נכון הוא כי הכלכלה העולמית כולה מתנהלת במחזורים, ורעיון המחזוריות נכון לפירמות בכל תחום, אבל בענף הפיננסים עובדה זו חריפה יותר. גם בתקופת גאות, כשבנק השקעות מראה צמיחה שנתית של 10%-30% ברווח, צריך להביא בחשבון כי הצמיחה כזו לא תימשך לנצח. פעם בכמה שנים מגיעה נפילה חדה של הענף, החותכת את היקף הנכסים שהמוסד הפיננסי הזה מנהל בצורה משמעותית. העובדה הזו צריכה להיות מובאת בחשבון.



בנוסף, גם כשייגמר השפל הנוכחי והגאות בענף הפיננסים תחזור, שוויים של בתי ההשקעות לא יחזור בהכרח לשווי שלהם בתחילת 2007. בועת הפיננסים היתה בועה, בעיקר בארה"ב, אבל ייתכן שגם בישראל. שווי השוק של אקסלנס, אי.בי.אי, אנליסט, כלל פיננסים ואחרים יעלה, אבל עידן התמימות של הענף בישראל הסתיים ב-2008. הכתם השחור של השנה האחרונה יישאר ויכביד על שוויים של בתי ההשקעות.