>> מקובל לומר שכל משבר טומן בחובו הזדמנויות, ויש לא מעט אנשים שמרוויחים מכך. אלה הם יחידים או חברות שיודעים לנצל את הרגע המתאים כדי לעשות לביתם. כדי לעשות זאת הם צריכים, כמובן, לפעול באופן הפוך מכל השחקנים האחרים בשוק, שמנסים להציל את עצמם מהכאב שבהמשך ההפסדים.
במציאות הבורסאית, לא פעם המרוויחים הגדולים הם בעלי העניין או בעלי השליטה בחברות. הם, בדרך כלל, יודעים לנצל תקופות שפל כדי לקנות ותקופות גאות כדי למכור. נהוג לחשוב שרווחיהם העודפים של בעלי העניין לעומת ציבור המשקיעים הרחב נובעים מהעובדה שהם מכירים את העסק שלהם טוב יותר, ויודעים להעריך טוב יותר את שוויו. אני לא משוכנע כלל שזהו המצב.
אין ספק שהם מכירים את העסקים שלהם טוב יותר מאשר המשקיע הקטן. מצד שני, לא פעם הם אינם מכירים עסקים אחרים, טובים אולי לא פחות. הם אינם בהכרח מומחים בתמחור חברות, ובנוסף יש להם הטיה רגשית לטובת העסקים שלהם.
אם אין להם יתרון של ידע, אז מהיכן נובעת היכולת שלהם לייצר לעצמם רווח עודף? התשובה טמונה במקום אחר לגמרי. הם משוחררים משני כבלים משמעותיים שגורמים לשחקנים האחרים בשוק - מנהלי השקעות, גופי השקעה מוסדיים ומשקיעים פרטיים - לקבל החלטות גרועות.
הכבל הראשון שממנו הם חופשיים מורכב מהמדידה בטווח הקצר והחשש מפני פדיונות שמאיימים על מנהלי השקעות. בעל עניין אינו חושש מכך שאם המניה שלו תמשיך לרדת, הוא יפגר בתשואות אחרי מתחריו, והוא אינו צריך לדאוג לנזילות, שמא מחר יפדו את הכסף שהוא מנהל ויפגעו בכך בפרנסתו.
הכבל השני שממנו הם משוחררים הוא השפעות פסיכולוגיות שמאפיינות משקיעים מקרב הציבור. בעל עניין נבהל פחות כששערי ניירות הערך של החברה שלו יורדים. הוא אינו מודד את עושרו ורווחתו דרך השערוך היומי של תיק ניירות הערך שלו.
לכן בעלי העניין מתנהלים לעתים קרובות כמשקיעים אמיתיים לטווח ארוך, ולא כסוחרים מבוהלים לטווח קצר. בדרך כלל, אם כי לא תמיד, קבלת החלטות ההשקעה שלהם נעשית באופן ענייני, וללא הטיה אמוציונלית. בטווח הארוך גישה כזו מניבה תוצאות עדיפות על פני ריצה קצרת טווח אחר רווחי שערוך בתקופת אופוריה, או מימוש הפסדי נייר והפיכתם להפסדים בפועל בתקופות משבר.
התוצאה הלא משמחת היא ששוקי ההון נהפכים לאורך זמן למנגנון של העברת עושר משמעותי מהציבור לבעלי העניין. בתקופות גאות, בעלי עניין יודעים למכור או להנפיק מניות וחובות למשקיעים שרודפים אחר תשואות. בתקופות שפל, חוזרים בעלי העניין וקונים מאותם משקיעים את אותם ניירות במחירים נמוכים בהרבה.
אין את מי להאשים בעניין הזה. אם הכל מתנהל על פי חוק, כלומר ללא ניצול מידע פנים או הטעיה, זכותם של בעלי העניין לנצל את התנודות בשוק לטובתם. זו לא אשמתם שהמשקיעים נקלעים מדי פעם לסערת רגשות - פעם אופוריה ופעם פאניקה - ויוצרים על ידי כך עיוותים במחירי השוק.
הדוגמה של פרשקובסקי
בואו ניקח דוגמה עדכנית. פרשקובסקי היא חברת בנייה מוכרת בישראל, שהנפיקה כמה סדרות של אג"ח בשנים האחרונות. למען הגילוי הנאות אציין שלקרנות מקבוצת קומפס שאני מנהל יש אחזקה באיגרות החוב של החברה.
מחירן של איגרות החוב של החברה, בדומה למחירן של איגרות חוב קונצרניות רבות אחרות, נפל בחדות בגלל מכירות אגרסיוויות של ציבור המשקיעים הרחב, וכנראה גם של גופים מוסדיים. התשואה עליהן כמובן עלתה בחדות. נכון למועד כתיבת שורות אלה התשואה על איגרות החוב של פרשקבוסקי גבוהה מ-20% בשנה.
פרשקובסקי, כמו חברות רבות אחרות, החלה לקנות את איגרות החוב שלה בשוק בהיקף של מיליוני שקלים. ההיגיון מאחורי הרכישה החוזרת ברור: בתשואה כה גבוהה, מדובר בהשקעה הטובה ביותר שהחברה יכולה לבצע. זה יוצר רווח ברור לבעלי המניות של החברה, שכן ההון העצמי שלה וערכה הכלכלי עולים. פעולה כזו משפרת גם את מצבם של בעלי אג"ח שמעדיפים להישאר עם הניירות ולא למכור. מדוע? משום שקניית חלק מהחוב במחיר נמוך מערכו המתואם מותירה לחברה יותר מקורות לפירעון יתרת החוב בעתיד.
בעלי העניין בפרשקובסקי עשו אפילו יותר מזה. הם העמידו לחברה ערבות אישית של 25 מיליון שקל ללא תמורה, לצורך קבלת קו אשראי, כדי שזו תוכל לקנות אג"ח נוספות. העמדת קו אשראי כזה ושימוש בו לרכישת אג"ח משפרים את מצבם של כלל מחזיקי איגרות החוב ושל כלל בעלי המניות, מהסיבות שפורטו קודם לכן.
ואולם המניע של בעלי העניין כאן אינו פילנתרופיה, אלא רצון להרוויח. ברמת המחירים הנוכחית, קניית 25 מיליון שקל של החוב יכולה להניב רווחים של מיליוני שקלים בגלל הפער בין ערכו המתואם של החוב למחיר השוק שלו. חשבונאית, הרווח הזה ייזקף להון העצמי של החברה. אבל מה שחשוב יותר, פעולה כזו מעלה באופן אמיתי את השווי של החברה ויוצרת ערך לבעלי המניות שלה. בעלי העניין בפרשקובסקי מחזיקים כ-80% ממניותיה, ולכן עיקר הערך הזה ייצבר לזכותם.
שלא יהיה ספק, אינני מבקר את בעלי העניין בחברה. במעשיהם אין כל פגם חוקי או אתי. הרווח שהם עשויים לקצור מהרכישה החוזרת מושג בדרכים כשרות וחוקיות למהדרין. הרווח הזה מושג בזכותה ועל חשבונה של קבוצת אנשים שאיננו יודעים את זהותם. אין להם פנים, ורובם כלל לא יודעים שהם עוזרים להרחיב את בסיס העושר של משפחת פרשקובסקי. מירב הסיכויים שרבים בקבוצת אנשים זו כלל לא שמעו על משפחת פרשקובסקי.
הקבוצה הזאת היא ציבור המשקיעים הרחב, שמוכר את איגרות החוב האלה ורבות אחרות בתשואה כזו משתי סיבות: 1. הוא מושפע מהפסדי ההון של העבר ומשליך מהם על העתיד. 2. הוא מעריך ששיעור גבוה של חברות מסוגן של פרשקובסקי צפויות לפשיטת רגל שלא תותיר מאיגרות החוב שלהן ולו בדל אחד של מזומן.
המשקיעים בורחים,
ותורמים לעשירים
בחודשים האחרונים, הסוגיה של העברת עושר ממגזר למגזר או חלוקה מחדש של העושר עלתה לדיון ציבורי רחב יותר. גם הטור הזה דן בכך יותר מפעם אחת. והנה, אל מול עינינו מתקיים בשוק ההון מנגנון חלוקת עושר הפוך. במנגנון הזה מוכנים משקיעים רבים לתרום לעושרם של בעלי עניין בחברות.
כל משקיע שמוכר, במישרין או בעקיפין, איגרות חוב במחיר נמוך בחזרה לחברה שהנפיקה אותן, תורם את חלקו לעושרם של בעלי מניותיה, ובראשם כמובן בעלי השליטה בה. אחד תורם 1,000 שקל, שני 200 שקל ואחר 400 שקל. כל אחד לפי השקעתו הבסיסית ומידת הלחץ שבו הוא שרוי.
עשרות, מאות ואלפי השקלים של כל אחד מהמשקיעים הקטנים המממשים הפסד מצטברים למיליונים רבים, שזורמים באופן חוקי ושקוף לחלוטין לכיסם של בעלי עניין, שכן כל המידע הפומבי הזה ניתן כיום בקלות לצפייה באינטרנט.
מהו הפתרון לזה? אין פתרון. זו דרכו של שוק ההון. כל שנותר למשקיע לעשות הוא לבדוק טוב טוב אם הוא אינו מעביר, בגלל כניעה לעוצמת רגשותיו, בגאות או בשפל, חלק מעושרו לאנשים שהוא כלל לא מכיר, ושלא פעם היו אמידים ממנו בהרבה מלכתחילה.
-
הכותב הוא מנכ"ל קומפס השקעות מקבוצת פסגות
-
ערך מתואם של חוב
ערך החוב התיאורטי בהתאם לתנאי האג"ח המקוריים, בסיס ההצמדה ולוחות הסילוקין של הריבית והקרן. בשוק, החוב יכול להיסחר במחיר נמוך בהרבה מהערך התיאורטי שלו
-
בעלי עניין
עלי מניות מהותיים, כאלה שבסמכותם למנות מנהלים בחברה, או שהם עצמם מנהלים בה. אלה אנשים שבדרך כלל מכירים את החברה יותר טוב מכלל המשקיעים
כך עובר העושר בשוק ההון מרבים למעטים
דורון צור
9.11.2008 / 7:18