"שווי של 1.7 מיליארד שקל לאקסלנס הוא לא מנותק מהמציאות"

>> ביום חמישי פירסמה חברת הביטוח הפניקס של קבוצת דלק את תנאי האופציה שבה תיכנס לתוקפה בתחילת 2009 לרכישת חלקם של רוני בירם וגיל דויטש בבית ההשקעות אקסלנס. פיצוח הנוסחה המורכבת הוביל למסקנה אחת בקרב מרבית האנליסטים וגורמים שונים בשוק ההון - העסקה שעשה מנכ"ל הפניקס, יהלי שפי, יקרה. אפילו יקרה מאוד. היא משקפת לבית ההשקעות שווי שוק של 1.7 מיליארד שקל, לעומת שווי של 480 מיליון שקל שבו הוא נסחר כיום.



ואולם מי שבכל זאת מאמין שהעסקה טובה להפניקס הוא שפי עצמו. הוא אינו רואה בעיה עם 700 מיליון השקלים שישלם ב-2009 על 40% מאקסלנס. "אקסלנס היא עסקה חשובה מאוד בראייה של הפניקס כקבוצת פיננסים - חברות ביטוח צריכות בתי השקעות. אין ספק שעשינו אותה במחיר טוב בשלב הראשון, וכיום מחיר השוק שלה נמוך משמעותית ממחיר מימוש האופציה. אין טעם לחשוב שמחירי השוק של חברות פיננסיות הם באמת המחיר שבו ניתן לבצע כיום עסקות. לא במקרה אין עסקות כעת במגזר הפיננסי. המחירים האלה אינם משקפים דבר, ואי אפשר לבצע עסקות רכישה", ציין שפי.

שווי השוק של אקסלנס לפי האופציה גבוה משווי הפניקס כיום.



שפי: "מאז שאנחנו מחזיקים באקסלנס שווי השוק שלה ירד פי שלושה והרווחיות עלתה פי שלושה. מבחינתי זה בסדר".



ירידת הערך של אקסלנס תצטרך להתבטא בדו"חות של הפניקס.



"הירידה עד אמצע 2006 שוקפה בדו"חות. כבר הפרשנו 235 מיליון שקל. אם יהיה צורך, נפריש עוד, ונעשה עוד הערכת שווי לאקסלנס. לאופציות Put יש כללי הפרשה ברורים ונוקשים, שלא כמו במקרה של רכישת נכסים פיננסים, כגון קרנות נאמנות".



אם בירם ודויטש יחליטו לממש את האופציה בתחילת 2009, אתה תצטרך להוציא הרבה כסף כשיש מחנק אשראי בשווקים.



"יש להפניקס את הכסף".



כך, באמצע משבר אשראי אתה יכול לשלוף 700 מיליון שקל?



"לא נפלה עלינו בהפתעה האפשרות שהאופציה תמומש בתחילת 2009. נערכנו לזה כבר מזמן. גייסנו אג"חים לפני שנה וחצי כשהריביות היו עוד שפויות, ויש לנו 700 מיליון שקל בחברת האחזקות שמיועדים למטרה זו".



כן, אבל בינתיים ביצעתם רכישות נוספות.



"הרכישות הנוספות לא נעשו מהכסף שגויס באג"ח, אלא מהרווחים השוטפים שהציגה החברה בתקופת הגאות".



האם הוצאת הסכום הזה לא תפגע בדרישות ההון העצמי המינימלי שלך כמבטח?



"לא. אנחנו נעמוד בהון הרגולטורי הנדרש".



האם לא תצטרך לגייס עוד כסף?



"לצורך מימון הרכישה של אקסלנס לא, אבל איני מכיר חברה שלא צריכה עוד כסף".



העסקה יקרה. האם אתה מרוצה מהמחיר שהפניקס משלמת?



"אני מרוצה מהעסקה. היא תמצב את הפניקס במקום טוב בשוק ההון. אקסלנס זה מותג חזק. אם מסתכלים כיום על שווי השוק של אקסלנס, אז המחיר גבוה, אבל שווי השוק לא מבטא כיום דבר".



יש לך תדמית של מנכ"ל שמשלם הרבה בעבור הרכישות שהוא עושה.



"לא נכון. המחירים שאני משלם סבירים".



המחירים היו סבירים גם ברכישה של גמא? וברכישה של שקל?



"את גמא קנינו במכפיל 6. שקל זו רכישה אסטרטגית והיתה לפחות עוד חברת ביטוח אחת שהיתה מוכנה לשלם למאיר אוזן כל מחיר שהוא ביקש. את יתר הסוכנויות שלנו קנינו במכפילים של 4-6".



גמא, שעוסקת בסליקת כרטיסי אשראי, היתה רכישה נכונה? עכשיו בעקבות המשבר ההכנסות מגמא ירדו.



"ההאטה בפעילות בכרטיסי אשראי עשויה להשפיע על גמא, אבל גמא היא חברה בצמיחה. אז קצב הצמיחה שלה יואט. גמא היא חברה שמחלקת דיווידנדים באופן שוטף, וכרגע איננו רואים פגיעה בהכנסות ממנה".



אילו יכולת לעשות את עסקת אקסלנס מחדש, האם היית עושה אותה אחרת?



"כל עסקה שאני עושה הייתי רוצה לעשות כמובן במחיר נמוך יותר. לא היתה אפשרות לעשות את העסקה שלא באופן דו-שלבי. שווי של 1.6-1.7 מיליארד לבית ההשקעות אקסלנס הוא לא שווי מנותק מהמציאות. בכל שוק הון נורמלי המכפילים שבהם קניתי את אקסלנס היו סבירים. הבעיה היא לא מחיר האופציה, אלא מחיר השוק".



1.6-1.7 מיליארד אולי היה שווי ריאלי לאקסלנס בעבר, אבל יש פדיונות, הגיוסים בגמל נרגעו ותיקון 3 די פגע במוצר.



"הגמל איבד חלק מהיתרונות שלו בעקבות התיקון, אבל כל החברות שקנו גמל לא עשו טעות, גם לאחר שינוי הרגולציה. מי שיש לו גמל הוני לא יעזוב את הקופה כתוצאה מתיקון 3".



יש קירבה המשפחתית בינך לבין אחד המוכרים. האם זה השפיע? (שפי הוא בעלה של אחותו של רוני בירם).



"לא הייתי בפרונט של העסקה בדיוק מהסיבה הזאת. העניין נבדק משפטית, והיה גלוי מהיום הראשון של העסקה, ואפילו נכתב בעיתונות".



האם יהיה שינויים באקסלנס לאחר מימוש האופציה?



"לא. הפניקס גדולה וחזקה ויש לה את היתרונות שלה. אקסלנס זריזה ויש לזה גם יתרונות, בעיקר בהתייחס לאופי השיווק שלה".



ברוב חברות הביטוח הוציאו את קופות הגמל מבית ההשקעות ומיקמו אותן בחברת הביטוח עצמה (כמובן, תלוי הצעת רכש).



"אין כוונה לפרק את אקסלנס מנכסיה".



מה יהיה תפקידה של הפניקס פיננסים?



"הפניקס פיננסים מנהלת את השקעת כל הכספים של קבוצת הפניקס וההשקעות. חוץ מזה, יש לה אחזקות כגון מהדרין ואמחל, שאותן היא מנהלת".



בקשר להפניקס פיננסים, איך לא הצלחת למצוא מישהו לתפקיד משנה למנכ"ל הפניקס וראש ענף הפיננסים ממארס ועד עכשיו?



"מי אמר שלא הצלחתי למצוא? חכי לימים הקרובים. היה לי אדם (זאב ורמברנד) שלא ציפיתי שיעזוב. לאחר מכן במשך תקופה ארוכה התלבטנו לגבי הגדרת התפקיד לנוכח מימוש הקרוב של האופציה של אקסלנס".



איך קבוצה פיננסית כמו הפניקס מתנהלת בלי דמות מובילה בפיננסים כל כך הרבה זמן?



"יש לי צוות מצוין. איתן לוי, אהוד מכמן ודפנה שמיר - הם עובדים בצורה טובה".



למה לא לקדם מישהו מהם?



"אני מחפש מישהו עם ראייה כוללת יותר".



בעוד 5 שנים מהיום הפניקס תהיה קיימת בשוק הביטוח?



"ברור, למה לא?"



אתה יודע, המצב. גם לאורך השנים חברת ביטוח בישראל נפלו. למשל, אריה, הדר, הסנה.



"מרבית הנפילות היו תהליך טבעי בשוק של קונסולידציה. הקטנות נבלעו לתוך הגדולות. הפניקס היא חברה גדולה, ותישאר שחקן גדול בשוק".



מבין חברות הביטוח הפניקס היא אחת החברות היותר ממונפות, והרכישות בטוח מכבידות עליה".



"את האג"חים שלי אני מתחיל לפרוע ב-2014, והריבית שאני משלם עליהן מאוד סבירה ביחס לשוק".



איך הפניקס נערכת למשבר?



"גם מבחינת מדיניות השקעות, מתאימים השקעות לצרכים ולמח"מים באופן יותר ספציפי. גם מבחינת התאמת ההוצאות למצב - הפניקס נערכת. יש בחינה יותר מדוקדקת של פרויקטים, ויציאה מפרויקטים לא רווחיים".



האם יהיו פיטורים בהפניקס?



""המדיניות שלנו היא לקצץ בהוצאות ולא לפטר. הפניקס היא חברה מגובשת, והיא תיקח על עצמה הפחתת הוצאות כך שיישמרו מקומות העבודה".



בעוד כמה שבועות יתפרסמו הדו"חות. למה לצפות?



"הדו"חות לא יהיו טובים. זה לא סוד. כל הענף יציג דו"חות לא טובים. לא נהיה חריגים. לא יהיו להפניקס בעיות של עמידה בדרישות הון הרבעון, להערכתי".



נהוג להגדיר את הפניקס כ"חברה שעשתה את ההשקעות הכי אמיצות בנוסטרו ביחס לענף". האם אתה מסכים עם זה?



"איני יודע למה מכוונים ב'אמיצות'. יש לנו הרבה אג"ח קונצרניות בנוסטרו וגם הרבה יותר הלוואות ביחס לאחרים".



ובין השאר הפניקס קנתה לנוסטרו גם CDO.



"הפניקס דוגלת ביציאה בהשקעות לחו"ל כדי לפזר סיכונים. קנינו גם מכשירי קרדיט (לא סאבפריים), שבחלקם נפגעו. מה שפגע בנו באופן הרבה יותר חמור היה ירידת הדולר".



האם אתם שומרים על תמהיל ההשקעות הזה גם לנוכח המשבר?



"איני חושב שכיום זה נכון לצאת מהשקעה באג"ח קונצרניות. צריך לחכות".



האם יש לכם הרבה אג"ח זבל?



"יש לנו אג"ח לא מדורגות, אבל לא בהיקף דרמטי".



האם מישהו מהלווים שלך בסכנה לפשיטת רגל?



"אין לנו כאלו שמזוהים לקראת פשיטת רגל, אבל זה יכול להתברר במהלך המשבר. כל מי שלא עמד בקובננטים עד כה, השלים אותם".



אפרופו לווים שמזוהים עם "פשיטת רגל". ההלוואה שהעמדתם לדלק נדל"ן, למה היא טובה לעמיתי הפניקס? (הפניקס העניקה לדלק נדל"ן הלוואה בסך 80 מיליון שקל שניתנה "בתנאי שוק").



"מי שמשלם מסגרת אשראי 3.5 שנים, כשהעמיתים נהנו מדמי הקצאת האשראי האלו, יש לו זכות לקבל את האשראי".



כן, אבל בכל מסגרת העמדת אשראי יש סעיפי מילוט שתלויים במצב הלווה.



"אילו רציתי להפעיל סעיף מילוט הייתי צריך לבוא לדלק נדל"ן לפני שהיא ביקשה את ההלוואה. במועד שהיא ביקשה את ההלוואה, הייתי מחויב על פי חוזה לתת לה אותה.



עתוי מתן ההלוואה עורר אי נוחות הריבית נקבעה לפי ריביות של חברות בקבוצת דירוג של דלק נדל"ן, שהיה אז AA. על אף שתקופה קצרה אחר כך ירד הדירוג של דלק נדל"ן. כשניתנה ההלוואה, השוק כבר לא תימחר את דלק נדל"ן כאילו היא חברה בדירוג AA.



"תשואות השוק אינן צריכות להיות קשורות לריבית על ההלוואה. השוק מתמחר את הריבית שיקבלו מחזיקי האג"ח של החברה, שהם אין ביטחונות. אני נמצא במעמד אחר ממחזיקי האג"ח. יש לי ביטחונות מאוד ספציפיים עליה - בניינים ונכסים. אגב, בתקופה שבה ניתנה ההלוואה דיברו על הפרדת דירוג חברות הנדל"ן מהדירוג הכללי, והכנסנו סעיף בהסכם שאם אכן כך יקרה, הריבית על הלוואה תעלה, אבל זה לא קרה".



העלתם את הריבית בעקבות הורדת הדירוג של דלק נדל"ן?



"לא".



גם בפנסיה וגם בביטוחי המנהלים הפניקס הציגה תשואות מאוד לא טובות בשנה שעברה, והשנה בביטוחי המנהלים אף החלפתם מנהל השקעות.



"נכון, אבל בסך הכל בחתך רב שנתי אנחנו בסדר. אגב, אוקטובר שחירב את הכל צימצם את הפער בינינו לבין האחרים, ועכשיו הוא 1.5%".



איך משנים את זה?



"זה תהליך. זה לא משתנה בתוך חודש-חודשיים. מדובר בכספים בהיקפים גדולים מאוד. אנחנו בוחנים כיום אסטרטגיות השקעה וגם השקעות ברמת ההשקעה הבודדת".



איך אתם מפסידים כל כך הרבה מהתחום, שעל פי נתוני הגמלנט והפנסיה-נט אתם החברה שגובה את דמי הניהול הכי גבוהים?



"אנחנו לא יקרים בפוליסות החדשות. בתמהיל התיק אנחנו אולי יקרים בפוליסות עבר".



כמה זמן להערכתך לא תוכלו לגבות דמי ניהול משתנים?



"אם המשבר יימשך, המצב לא נראה טוב. אבל כשהוא ייגמר, דווקא משום שאנחנו חזקים באג"ח קונצרניות, שכיום נסחרות במחירים מגוחכים, נוכל להדביק את הפער מהר".



האם אתה מאמין בהשקעות באפיק הקונצרני?



"על בסיס סלקטיווי ולאחר בדיקה".



מה קרה לעסקות שבדקתם לרכישת חברות ביטוח בחו"ל? רומניה העבקה התפוצצה וגם באוקראינה היא התפוצצה באחרונה.



"רומניה היתה עסקה במחירים שנראו לנו גבוהים מדי. את אוקראינה בחנו, ובסוף הגענו למסקנה שכניסה לחו"ל אינה צריכה להיעשות דרך מזרח אירופה. בעבר בחברות ביטוח מישראל היה יתרון יחסי בכניסה לשוק המזרח-אירופי, גם בגלל הפוטציאל שלו וגם בגלל המחירים שבהם נמכרו החברות. כיום היתרון הזה לא קיים".



איך הקשר עם יצחק תשובה?



"הוא לא מעורב בניהול ברמה האישית. היחסים עם הדירקטורים מקבוצת דלק טובים".



האם היום ההחלטה לא להיכנס אתו להשקעה בריפבליק נראית כהחלטה מצוינת?



"לא ראינו אז ואיננו רואים כיום ערך מוסף להפניקס בהשקעה הזאת. כהשקעה פיננסית זה גדול על הפניקס".



איך תשובה הגיב כשסירבת להיכנס אתו להשקעה הזאת?



"הוא קיבל את זה בהבנה. בקבוצת חברות, כל חברה צריכה להתנהל באופן שממקסם את התוצאות שלה. כך גם ממקסמים את התוצאות של הקבוצה כולה".



הכלל הזה נכון גם לגבי ההלוואה לדלק נדל"ן?



"זה היה חוזה שהייתי מחויב בו".



האם תשובה מוכר את הפניקס?



"זה משהו שלא בשליטתי, אבל להערכתי ולפי מה שאני יודע - לא".



גופים קיבלו הצעות לרכישת הפניקס, לא?



"אולי גופים נתנו הצעות לרכישת הפניקס?"



תשובה הולך לפטר אותך?



"די כבר עם השמועות האלו. כבר פיטרו אותי בעמוד הראשון של העיתון, ואני עדיין כאן".



אבל השמועות חזרו באחרונה.



"איני מעריך שיש בהן ממש, אבל כמו שמכירת הפניקס אינה תלויה בי, גם זה לא תלוי בי".



מה האתגרים לענף הביטוח בתקופה הקרובה?



"החברות יצטרכו להטמיע את הרעיון שהן יצטרכו להרוויח מביטוח, ולא רק משוק ההון".



מתי השווקים יחזרו לחייך?



"צריך להיערך למשבר מתוך הנחה שהוא לא ייגמר בשנה הקרובה".