פסגות: מניית מזרחי-טפחות נסחרת בדיסקאונט של 26% משווייה הכלכלי

מבין חמשת הבנקים הגדולים בישראל בנק הוא "העוף המוזר" של המערכת. בעוד שלכל ארבעת הבנקים האחרים יש, בין היתר, גם פעילות משכנתאות, הרי שבמזרחי טפחות מדובר בחלק מהותי של הפעילות הבנקאית כ-34% מהרווח מפעילות רגילה בשנת 2007 לעומת כ-2%-8% בשאר המערכת ובתקופות עבר היה לעיתים נדמה שמדובר בבנק משכנתאות שיש לו גם פעילות בנקאית.

בסקירה שמפרסם היום בית ההשקעות פסגות מעריכה האנליסטית רונית חלימה מבית ההשקעות כי "בשל אופייה השונה של פעילות המשכנתאות מאופיינים דו"חות מזרחי טפחות ברמת תנודתיות נמוכה יחסית בהשוואה לשאר הבנקים במערכת. אמנם בתקופות שגשוג צמיחת הרווחיות של הבנק מתונה בהשוואה לשאר המערכת, אולם הפיצוי על כך בא לידי ביטוי בתקופות הקשות בהן נהנה הבנק מיציבות יחסית ברווחיותו".

להערכת כלכלני פסגות מניית מזרחי-טפחות נסחרת בדיסקאונט של 26% לעומת שווייה הכלכלי, גם בהתחשב בהנחות מחמירות מאוד לגבי תוצאות השנה המייצגת העתידית בבנק. תקופה של חוסר ודאות גבוהה כאשר דיסקאונטים דו ספרתיים שבעבר שיקפו הזדמנויות ודאיות נראים היום כלא מספיקים בחלק מהמניות.

על אף האמור מעריכים בפסגות כי במקרה של מזרחי-טפחות, הדיסקאונט האמור עמוק דיו כדי להצדיק המלצת 'תשואת יתר'. לדברי חלימה "מזרחי-טפחות נהנה מיציבות יחסית בהכנסות ושליטה ברמת ההוצאות וגם בהתחשב בתנאי המאקרו המאתגרים, מזרחי-טפחות יצליח להציג תשואות גבוהות ותנודתיות נמוכה בהשוואה למתחרים".

השוואת מכפיל ההון בין הבנקים מעלה כי למזרחי מכפיל ההון הגבוה בענף, אך בפסגות מעריכים כי מניית הבנק אינה מתומחרת במלואה. מכפיל ההון הוא אחד מהפרמטרים להשוואה בין בנקים, בנק הנסחר ב-0.5 על ההון ומספק תשואה מייצגת להון של 6%, יקר יותר מבנק הנסחר ב-0.6 אך נותן תשואה מייצגת של 8%. בסופו של דבר, בנקים שביצועיהם טובים יותר מבחינת התשואה להון, ייסחרו במכפיל הון גבוה יותר. להערכת כלכלני פסגות זהו המקרה של מזרחי-טפחות, ולכן על אף מכפיל ההון הגבוה יחסית לממוצע הענפי לבנק עדיין פוטנציאל להשגת תשואה עודפת.

בשנים האחרונות מנסים שלושת הבנקים הבינוניים במערכת, מזרחי טפחות, דיסקונט והבינלאומי, לשנות את מפת השוק ולהגדיל את חלקם במגזר הקמעונאי. לדברי חלימה "הבחירה במגזר זה אינה מקרית, שכן הוא מאופיין בסיכון נמוך בשל הפיזור הרב של הלווים וברווחיות גבוהה בשל המרווחים והעמלות, יתרונות אלה מקבלים משנה תוקף בעת מיתון".

במזרחי טפחות מתבטאת האסטרטגיה ברכישות במקביל למינוף פעילות המשכנתאות הקיימת. מבין הצעדים שננקטו ניתן לציין את הצעת הרכש ומיזוג טפחות מחד ורכישת בנק יהב מאידך. להמשך גיוס הלקוחות חלק מהותי ביכולתו של הבנק לעמוד ביעדי התשואה שהציב לעצמו. לדעתנו, על אף נתוני הגיוס המרשימים של השנים האחרונות, קצב הגיוס העתידי צפוי לרדת.

בניגוד לצד ההכנסות המושפע ממצב המשק וסובל מתנודתיות, צד ההוצאות בכל המערכת הבנקאית מאופיין לרוב בצמיחה יציבה לאורך שנים, כאשר ההוצאה העיקרית היא השכר. עד כה בנק מזרחי טפחות לא היה שונה מכלל המערכת וגם הוא אופיין במבנה הוצאות דומה.

כחלק מהטיפול בצד ההוצאות ביצעה הנהלת הבנק בשנים האחרונות מספר מהלכים שבוצעו בשני מישורים עיקריים: הגברת הגמישות מול ועד העובדים והתאמת התגמול לתוצאות. על אף השיפור ביחס הלימות ההון הכולל, יחס ההון הראשוני של הבנק נמוך מהממוצע במערכת. ברבעון שלוש של 2008 צפויה להירשם ירידה נוספת עקב רכישתו של בנק יהב.

על אף העדר הודעה רשמית בנושא צופים בפסגות הקפאה של מדיניות הדיבידנדים של הבנק בשנה הקרובה בשל המשבר הפיננסי העולמי ויחס ההון הראשוני הנמוך יחסית של הבנק. לבנק היקף חשיפה זניח להשקעות במכשירים מגובי נכסים, ולפיכך גם אם יהיו מחיקות בגין השקעות אלו הן יהיו זניחות וללא השפעה מהותית על הבנק.

לדברי חלימה "המשבר כבר אינו מסתכם בדיפולט של מכשירים מורכבים בלבד, וגם אג"ח סטרייט של גופים שהיו נחשבים ליציבים יכולים להוות פוטנציאל לבעיות. לאור האמור ההשקעה באג"ח קונצרני בתיק ני"ע של הבנק מגלמת אף היא סיכון פוטנציאלי אך לא מהותי שכן מדובר בתיק קטן ביחס לכלל המערכת שנהנה מרמת פיזור גבוהה".

יעד התשואה להון של הבנק מפעילות רגילה ל-2012 הוא כ-18%, לדברי חלימה מדובר ביעד גבוה שהשגתו אינה טריוויאלית". תוצאות מחצית ראשונה 2008 גילמו תשואה שנתית מפעילות רגילה של כ-13.4%, הגבוהה ביותר מבין 5 הבנקים. אף על פי כן להערכת פסגות בהתחשב במצב המאקרו הרבעונים הקרובים יגלמו הרעה בתוצאות וירידה בתשואה, בשלב זה אנו מעריכים כי הבנק לא יוכל לעמוד ביעד האמור.

בדומה לבנקים אחרים במערכת, גם מזרחי טפחות אימץ את המלצת הפיקוח להשגת יעד הלימות הון של 12% עד סוף 2009, תוך שמירה על מדיניות דיבידנדים של 40% מהרווח מפעילות רגילה ו-80% מהרווח מפעילות בלתי רגילה. להערכת כלכלני פסגות הבנק יעמוד, ללא קושי, ביעד הלימות ההון בלוח הזמנים שהוצב.

על מנת לעמוד ביעדי התוכנית הגדיר הבנק מספר מנועי צמיחה כמו הגדלת נתח השוק במגזר הקמעונאי, ושמירה על מעמדו המוביל של הבנק בשוק המשכנתאות והמשך ביסוס מעמדו של הבנק במסחר בחדרי העסקאות. כמו כן מכוונים בנק אל הרחבת הפעילות הבינלאומית עם דגש על תחום הבנקאות הפרטית ותשתיות המסחר, והרחבת בסיס הלקוחות העסקיים תוך פניה גם לעסקים קטנים ובינוניים.

על פי תוכנית הבנק מנועי הצמיחה האמורים יאפשרו לקבוצה להגדיל את הכנסותיה בשיעור שנתי ממוצע של 8%, במקביל לשליטה ברמת ההוצאות עם גידול מתון של 4% לשנה. להערכת כלכלני פסגות הגדלת האחיזה של הבנק בסקטור הקמעונאי היא מנוע הצמיחה העיקרי.

"מבלי לזלזל בשאר התחומים אנו איננו רואים פוטנציאל רב בהרחבת הפעילות הבינלאומית הן בהתחשב ברמת הסיכון שהיא מגלמת והן בהתחשב בכך שלבנק ישראלי אין בתחום יתרון יחסי. הרחבת הפעילות העסקית עשויה כמובן לתרום לבנק אולם היא מגלמת רמת סיכון גבוהה יותר מזו המגולמת בפעילות הקמעונאית".