כצמן וסגל היו זהירים ונשארו בארה"ב, אבל המשבר פרץ דווקא שם

>> כמה שבועות לפני פרוץ המשבר הכלכלי העולמי, ביוני 2007, נפגשנו עם הנהלת גזית גלוב. דורי סגל, המנכ"ל, נאלץ אז להתמודד עם השאלות הקשות שלנו לגבי המניה הצונחת וביצועי החסר שלה ביחס לענף. באותם ימים כבשו לב לבייב ואליעזר פישמן את שוק הנדל"ן ברוסיה, מוטי זיסר הוכתר למלך הקניונים במזרח אירופה, ויצחק גרינפלד מקרדן כבר פרץ לסין לאחר ההצלחה הגדולה בפולין. סגל וחיים כצמן, בעל השליטה בגזית, עדיין התמהמהו אז במגרש האמריקאי-קנדי הביתי המוכר והסולידי, שהתקשה לצמוח.



באותה תקופה סיכונים לא עניינו אף אחד. המשקיעים חיפשו תעוזה ופוטנציאל רווחיות גבוה, ולכן בזמן שמניות כמו אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים, דלק נדל"ן או ג'י.טי.סי מקבוצת קרדן נסקו, מניית גזית גלוב לא סיפקה את הסחורה והמשקיעים ברחו.

"אני לא יושב מול המסך ובודק כל הזמן מה המניה שלי עושה. אנחנו עוף מוזר בשוק", הסביר אז סגל.



"לא תמיד תהיה פריחה", הוא הזהיר אז. "כניסה למדינות מסוכנות לא מבטיחה לחברות תשואה גבוהה. אפשר לעשות שטויות בכל שוק ובכל מקום. בכלל, אין בסיס להשוואה. קיימת שונות גדולה בין החברות, שחלקן עוסקות ביזמות, חלקן בפיתוח ואחרות בהשבחת נכסים. השוואה צריכה להיעשות כשהבסיס והיקף הפעילות דומים, תוך התחשבות במינוף הפיננסי שהחברה לקחה על עצמה".



הדיאגנוזה של סגל התבררה כנכונה. המשבר האחרון היכה בכולם, אך בעיקר במי שהיה ממונף והשקיע בשווקים מסוכנים. התעוזה והמינוף שהמשקיעים כל כך אהבו - נעלמה. מחנק האשראי לימד אותנו להעריך את הסיכון שבמינוף, והוא ממשיך לאיים על היכולות של חברות גדולות למחזר חובות.



אלא שבאופן מפתיע, גם עכשיו לא יכולים כצמן וסגל להרגיש בנוח. מניית גזית גלוב נפלה ב-57% בשנה החולפת, והחברה נסחרת בשווי של 2.5 מיליארד שקל. לכאורה, הם עשו הכל נכון. מינוף נכון, פריסת חובות רחבה, בדיקות קפדניות, כניסה לאזורים מפותחים ויציבים. אבל המשבר הגיע דווקא מהבית הסולידי של כצמן וסגל - מארה"ב - והמניה שלהם התרסקה עם כל הענף. כך, גם בגאות וגם בשפל, מניית גזית גלוב נמצאת בכיוון אחד - למטה.



קווי אשראי של 3 מיליארד שקל



אבל כאן מתגלה גם העוצמה של גזית גלוב. כצמן וסגל אמנם קיבלו מכה בבטן הרכה, אבל למלחמה הזו הם מגיעים חמושים. לפי הדו"חות לרבעון השני מחזיקה גזית גלוב ביתרות נזילות ובקווי אשראי זמינים בלתי מנוצלים בהיקף של 2.8 מיליארד שקל סולו. החוב סולו של גזית מסתכם ב-9.3 מיליארד שקל, יחס החוב למאזן (הנגזר בעיקר מהצגת הנדל"ן להשקעה על בסיס שווי הוגן) שלה נמוך בהשוואה לחברות בענף ומסתכם ב-58.6%, יחס החוב למאזן של החברה האם, גזית אינק, הוא 61.5%, ופריסת החובות של החברה מרווחת ומסתכמת במספר חד ספרתי בכל שנה. כך, ללא הפתעות מצד החברות הבנות או אירועים חיצוניים חריגים, החוב שעתידה החברה לפרוע בשלוש השנים הקרובות, בסך 1.8 מיליארד שקל, הוא סכום שהוא כיום זמין ועומד לרשות החברה.



נדד לארה"ב בעקבות האשה



כצמן חוגג החודש יום הולדת 59. אימפריית הנדל"ן שלו נולדה לפני 19 שנה, כאשר הוא הגיע לארה"ב יחד עם אשתו שולמית, שהתקבלה אז להתמחות ברפואת ילדים במיאמי. כצמן הגיע לשם מלא אמביציה וההתחלה לא היתה פשוטה. הוא בחן עסקות, עשה קורסים שונים בנדל"ן, וחיכה להזדמנות הגדולה. והיא הגיעה, היישר מהמגרש הביתי. ב-1990 רכש כצמן שלד בורסאי בשם גזית. "ראיתי הזדמנות טובה ולא רציתי לפספס אותה. כל השאר היסטוריה", הוא הסביר בעבר. כיום הונו האישי נאמד ביותר מ-200 מיליון דולר. גזית גדלה ונהפכה לאימפריית נדל"ן בשווי של כמה מיליארדי דולרים. היא מחזיקה ב-60% ממניותיה של גזית גלוב, המחזיקה ומנהלת מאות רבות של נכסים בארה"ב, קנדה, אירופה, ישראל וברזיל. לצד הנדל"ן משלבת גזית אינק פעילות צנועה הרבה יותר גם בתחום האנרגיה.



"היום גזית היא חברת הנדל"ן מהיותר בטוחות שיש בשוק", מסביר אנליסט שעוקב אחרי הפעילות של החברה בשנים האחרונות. "הניהול הפיננסי של כצמן וסגל מצוין, וזה אלמנט חשוב מאוד. הם הקפידו על שמרנות באופי הפעילות ובמימון".



מוקד הפעילות: ערים מפותחות



אופי הפעילות של גזית גלוב דפנסיווי. ההתמקדות היא בנכסים המשרתים צרכים בסיסיים יומיומיים, בעיקר מרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים, בתי דיור מוגן ומרכזים רפואיים. הנכסים ממוקמים באזורים אורבניים מפותחים בעלי חסמי כניסה גבוהים.



"פעילותנו בתחומי המרכזים המסחריים מציבה עבורנו קריטריון ברור בכניסה ליעד חדש", הסביר סגל בראיון שנתן לפני שנה. "אנו מחפשים מקום שבו הצמיחה בהכנסה הפנויה תהיה גבוהה יותר מצמיחת שטחי המסחר לנפש, רק אז אנו נכנסים למקומות חדשים. רק אם אנו בטוחים כי נהיה שם המרכזיים או לפחות מספר שניים. עקומת הלמידה שלנו ארוכה יותר משל אחרים, אבל אנו בוחנים כל הזמן אפשרויות השקעה פוטנציאליות בעולם".



לפי מצגת למשקיעים שפירסמה החברה במערכת הבורסה לפני כחודשיים היא מחזיקה ב-656 נכסים, רובם מרכזים מסחריים בקנדה ובארה"ב. הפעילות בארה"ב מרוכזת בעיקר באמצעות חברה ציבורית - - Equity One הנסחרת בניו יורק. בקנדה פועלת גזית דרך חברת FCR. כמו כן היא מחזיקה בסיטיקון הפינית, המרכזת את פעילות הנדל"ן במדינות הבלטיות, והרכש החדש הוא אטריום האוסטרית, החולשת על הנדל"ן במרכז ובמזרח אירופה.



נכסיה של גזית גלוב רשומים בספרים בשווי הוגן של כ-55 מיליארד שקל. הפעילות של החברה היא נדל"ן מניב והיא מתאפיינת בתזרים מזומנים בריא. תקבולי דמי השכירות השנתיים השנתיים של גזית מסתכמים ב-4.2 מיליארד שקל, כ-12 מיליון שקל הכנסות שכר דירה ליום. תזרים המזומנים המכובד מתקבל מכ-13 אלף חוזי שכירות שונים, פיזור המקטין את הסיכון גם בתקופה הכלכלית הקשה שחווה העולם בימים אלו.



"גזית הלכה על מרכזי קניות מעוגני סופרמרקטים. כשהמיתון יתקוף את ארה"ב, אנשים יוותרו על קניות גדולות ועל מותרות, אבל הם לא יוותרו על לעצור בסופרמרקט או אצל הקצב. סוג המרכזים שגזית פועלת בהם עמיד בפני מיתון. ברור שיהיו לקוחות שיתקשו לשלם שכר דירה, אבל מדובר בשיעורים מתונים, ולא בשיעורים שפוגעים דרמטית בשווי", מוסיף האנליסט.



בשבוע שעבר פירסמה אקוויטי 1 את תוצאותיה לרבעון השלישי, ונראה כי היא שורדת את התקופה הקשה. הכנסות החברה מדמי שכירות ירדו ברבעון השלישי ב-6.8% ל-44.4 מיליון דולר בהשוואה לרבעון המקביל ב-2007. סך ההכנסות ירדו ב-8% ל-61.6 מיליון דולר - שיעורים מתונים יחסית. את השורה התחתונה חתמה אקוויטי עם הפסד של 21 מיליון דולר, הנובע מהפחתה של 32.7 מיליון דולר בגין השקעה פיננסית בחברת הנדל"ן דים (46.5%).



במקביל הודיעה אקוויטי 1 בחודש האחרון על הגדלת הנזילות. היא קיבלה מסגרת אשראי (ללא שעבוד על נכסים) בהיקף של 227 מיליון דולר מקונסורציום של עשרה בנקים זרים בהובלת וולס פארגו. גיוס אשראי בהיקף של מאות מיליוני דולרים בשיאו של משבר אשראי בשווקים אינו מהלך טריוויאלי, ועשוי אולי לאותת כי אקוויטי 1 רוקחת עסקה חדשה. אחרי הכל, גם הרכישה הגדולה של גזית - קניית אטריום האוסטרית לפני כמה חודשים בהשקעה של עד 500 מיליון יורו, הגיעה בצל המשבר הגלובלי.



חודשים של חשאיות



בדצמבר 2007 שיגרה גזית גלוב דיווח לבורסה: החברה בוחנת השקעה בחברת נדל"ן מניב הפועלת במזרח ובמרכז אירופה, בהשקעה של 3.5-4 מיליארד שקל. הדיווח העלה את מפלס הסקרנות בשוק ההון. אחרי הכישלון בניסיון ההשתלטות על קרן הריט האמריקאית מילס בתחילת 2007 המשיך כצמן לתור אחרי עסקה חדשה. אחרי כשלושה חודשים של חשאיות דיווחה גזית גלוב במארס על העסקה הגדולה ביותר בתולדותיה - רכישת חברת הנדל"ן המניב מיינל יורופיאן לאנד ששמה שונה לאטריום. אטריום עוסקת בהשכרה, ניהול ופיתוח של מרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים בשורה של מדינות במזרח ובמרכז אירופה, ובהן רוסיה, פולין, צ'כיה, ורומניה, וכמו כן בטורקיה. במסגרת העסקה תשקיע גזית גלוב עד 800 מיליון יורו יחד עם קרן ההשקעות האירופית CPI European Fund שבשליטת בנק ההשקעות סיטיבנק. הרכישה ניפחה את הפורטפוליו של גזית גלוב ב-196 נכסים והפכה את כצמן לישראלי היחיד שמחזיק בחברות הנסחרות בשש בורסות: גזית גלוב בתל אביב, אקוויטי 1 בניו יורק, FCR בטורונטו, סיטיקון בהלסינקי, רונסון בוורשה ואטריום בווינה.



במסיבות עיתונאים שהתקיימו לאחר העסקה אותתה גזית כי זה לא הסוף לרכישות וכי המשבר הוא הזדמנות לעסקות חדשות. אחרי הנפילות החדות, מציעים כיום השווקים חברות במחירים טובים. ואולם מלבד הקושי בזיהוי המועמדות המתאימות ישנו קושי נוסף - נזילות. המשבר הפיננסי ייבש את שוק ההון וגם הבנקים שומרים את הכסף קרוב לחזה. האם תצליח גזית גלוב לגייס אשראי בתנאים טובים? האם יש לה מספיק נזילות? המספרים של גזית מראים שכן, ובנוסף, רוב הנכסים שבהם היא מחזיקה אינם משועבדים, והיא תוכל לשעבד אותם מול אשראי נוסף, אם תזדקק לו.



רוכשים אג"ח בשוק



למרות ההזדמנויות ומחיר סוף העונה שקיבלה גזית בעסקת אטריום, היה מי שלא אהב את העסקה החדשה ואת הגדלת המינוף - חברות דירוג האשראי המקומיות. גם העובדה שגזית נכנסה לאזורים מסוכנים יותר, כמו טורקיה ורוסיה (שם פועלת אטריום), לא קסמה למעלות ולמידרוג. לאחר העסקה עידכנה מעלות את דירוג האשראי של גזית מ-AA ל-AA מינוס. גם שוק ההון לא מתלהב מתוספת המינוף: כיום נסחרות איגרות החוב של גזית (חלקן צמודות לדולר, ליורו ולמדד המחירים לצרכן, וישנן גם סדרות ללא הצמדה) בתשואות של 9%-18%. מה שיכול לנסוך ביטחון במשקיעים הוא העובדה כי גזית מנצלת את מחירי האג"ח שנפלו, ורכשה אג"ח מכל הסדרות בהיקף של 30 מיליון שקל, מהלך שרומז על אמון של החברה בהחזר החוב ובפעילותה.



החובות



החוב של גזית לשוק ההון מסתכם ב-6.8 מיליארד שקל. החוב לבנקים ולמוסדות פיננסיים בישראל ובחו"ל מסתכם ב-2.5 מיליארד שקל, החוב סולו נטו של הקבוצה מסתכם ב-7.6 מיליארד שקל. לפי הדו"חות לרבעון השני של 2008, ההתחייבויות השוטפות של הקבוצה הסתכמו ב-3.9 מיליארד שקל, וההתחייבות לזמן ארוך הסתכמו ב-25.9 מיליארד שקל (במאוחד, כולל החברות הבנות).



מבחינת מועדי הפירעון של איגרות החוב וההלוואות מהבנקים (אין הפרדה בדו"חות) עולה כי ההוצאות הצפויות לגזית בשנים הקרובות נמוכות יחסית. עד תום 2008 תחזיר גזית 118 מיליון שקל (1% מהחוב), ב-2009 היא עתידה להחזיר חובות של 285 מיליון שקל (3% מהחוב), ב-2010 היא צפויה להחזיר 789 מיליון שקל (8% מהחוב) וב-2011 יוחזרו 801 מיליון שקל (9% מהחוב). כך, החוב שיוחזר בשלוש השנים הקרובות הוא 1.8 מיליארד שקל. כאן בולט פיזור החוב של גזית, שיסייע לה לעבור את התקופה הקשה בשוקי האשראי.



גזית תזדקק בשנים הקרובות לכסף גם כדי להשלים את הפרויקטים בפיתוח, שהעלות הצפויה להשלמתם היא בהיקף מצטבר 800 מיליון שקל. קווי האשראי והנזילות של החברה צפויים להספיק להשלמת הפרויקטים ולתשלום החובות בשלוש השנים הקרובות. מדיניות הדיווידנד של החברה ממשיכה להתעדכן אפילו בזמנים כאלה: באחרונה הודיעה גזית כי היא מעלה את הדיוודנד למניה מ-1.24 שקל ל-1.36 שקל החל מהרבעון הרביעי של 2008.



עסקת אורמת



במבט מלמעלה, דרך החברה האם גזית אינק, נראה כי מה שמעיק על כצמן הוא עסקת אורמת. ביוני 2007 הפתיע כצמן את השוק ורכש 10% ממניות אורמת. בהמשך הוא הגדיל את הרכישה ורכש מניות בשווי של 279 מיליון דולר, שהעניקו לו אחזקות של 19%. הרכישה נעשתה במחיר ממוצע של 12.16 דולר למניה (44.9 שקל למניה). כיום נסחרת אורמת ב-32 שקל למניה, כך שגזית רושמת הפסד על הנייר של כרבע מהשקעתה. על אף שהפוזיציה לא נסגרה, צניחת המניה תתבטא בהפחתות בדו"חות הקרובים.



החוב סולו של גזית אינק מסתכם ב-2.054 מיליארד שקל, 1.38 מיליארד שקל מתוכם הם חוב למשקיעים. איגרות החוב הן בעלות משך חיים ממוצע של 3.5-7 שנים. יתרת החוב - 674 מיליון שקל - היא למוסדות פיננסיים ובנקים בישראל ובחו"ל.