המזומן הוא לא המלך, יש אפיקים עדיפים

לקצר ולהאריך, שתיים מהמלים הפופולריות ביותר בשוק האג"ח, נעלמו מהלקסיקון בשבועות האחרונים. אם בעבר היו ממהרים רבים מהפעילים בשוק ההון לפרסם המלצות להאריך מח"מ בתיקים או לקצר אותם, נראה כי מאז פרוץ המשבר הנוכחי בשווקים, שהלם באג"ח הקונצרני וגם בממשלתי, נדמו הקולות האלה. על רקע הסערה הפיננסית ובמיוחד ההיסטריה בשווקים, נראה כי "מזומן" הוא המלך, אבל בהיעדרו ה"קצרים" יכולים להתחרות על תואר הנסיך.

אנחנו לא מאמינים בכך. כבר אמרנו בעבר במדור זה כי בעוד שנה-שנתיים, כשנביט לאחור, נגלה שהמזומן היה אחת מההשקעות הכי פחות אטרקטיוויות. כשבוחנים כיום את עקום התשואות לכל אורכו, ניתן לראות כי בכל אחד מחלקיו יש עדיפות ברורה לאפיקים מסוימים על פני אחרים. יש הסבורים כי העדיפות בולטת מעצמה, אך לא תמיד כך הדבר.

נבחן למשל את החלק הקצר של עקום התשואות, אג"ח עד שנה. תשואת המק"מ לשנה היא 3.12%, בעוד שתשואות הצמודים הממשלתיים במח"מ זה הם כ-3.4% (לפי מדד ידוע). המשמעות הנגזרת היא כי השוק צופה אינפלציה נמוכה השואפת לאפס. מאחר שצפיות האינפלציה שלנו גבוהות מ-0% לשנה הקרובה, אנו רואים עדיפות ברורה לצמודים.

עם זאת, לא ניתן כיום לקבל החלטה על סמך ציפיות כאלה בלבד. די במבט אחד על המסחר היומיומי באג"ח הממשלתי הצמוד כדי לראות שהיצע הצמודים הקצרים גדול הרבה יותר מהביקוש. נראה כי בטווח הקצר האינפלציה הנגזרת מהשוק היא תולדה של פידיונות גדולים בקרנות הנאמנות ובקופות הגמל, ופחות של התחזית האמיתית לאינפלציה.

תנועת הכספים החוצה מהאג"ח הצמוד נובעת מהעובדה שכסף גדול וחדש שנכנס בשנה האחרונה בעיקר לאפיק זה הוא הראשון לצאת (LIFO), וכן מהציפייה לירידה מקצב אינפלציה מהיר של כ-5% ב-2008 לקצב נמוך הרבה יותר של פחות מ-2% ב-2009. התופעה הזו, ביחד עם הציפיות להורדות ריבית נוספות בחודשים הקרובים, גורמת לנו להעדיף בחלק הקצר דווקא את המק"מ ולא את הצמודים - לפחות נכון לרגע כתיבת שורות אלה.

הפער בין השקלי לצמוד גדל

בחלק הקצר של העקום, חשוב לומר מלה על הגילונים. על פי רוב, בימים כתיקונם, לגילונים תשואת יתר של 0.2%-0.3% על פני המק"מ, אך כעת לגילון יש תשואה הגבוהה ב-0.8% מהמק"מ. פער התשואה הזה משמעותו שהגילון מתמחר ציפייה לירידת תשואות במק"מ, שאם לא כך הוא לא היה נסחר בפער גדול כזה. אם השוק היה מעריך שתשואות הגילון יישארו ברמה הנוכחית, היתה נוצרת עדיפות ודאית לגילונים. מאחר שלא כך הדבר, משקיעים רבים יותר פונים למק"מ ולא לגילון.

בחלק הבינוני של העקום (מח"מ של כ-4 שנים) הפער בין השקלי לצמוד גדול יותר. בעוד שהאג"ח השקלי הממשלתי נסחר בתשואה של כ-5.4%, האג"ח הצמוד נסחר בכ-3.8%. הפער, כלומר תחזיות האינפלציה המגולמות בשוק, כבר מגיע ל-1.6%. הפער הזה כבר סביר יותר, בהתחשב ביעד האינפלציה הממשלתי (1%-3%), וגם התשואות האבסולוטיות של כל אחד מהאפיקים מעניינות.

למשקיעים לטווח קצר יחסית (פחות משנה) בחלק הבינוני של העקום עדיף האפיק השקלי. בטווח הקצר יש ציפייה שהאינפלציה תהיה נמוכה יותר מזו המגולמת בחלק הבינוני, ולפיכך בהחלט יש אפשרות לרווחי הון בחלק זה. כמובן שמשקיעים הסבורים כי האינפלציה תהיה גבוהה יותר בטווח הבינוני יעדיפו את הצמודים.

בחלק הארוך של העקום, 7 שנים, הפער דומה לזה של הטווח הבינוני. בעוד האג"ח השקלי הממשלתי נסחר בתשואה של כ-6.9%, הצמוד נסחר בכ-4.2%, ופער האינפלציה המגולם הוא 2.7%. עם זאת, מי שמשקיע באג"ח הארוכות לא רואה לנגד עיניו שיקולים של אינפלציה.

התלילות של העקום, כלומר הפער הגדול מאוד בין התשואות לטווח קצר לבין התשואות לטווח ארוך, נובעת משני גורמים. האחד הוא החשש מגירעון הממשלה. אמנם בישראל לא גובשו תוכניות סיוע בהיקפים גדולים למגזרים שונים, כמו שנעשה במדינות רבות, אך הירידה החדה הצפויה בהכנסות ממסים צפויה לפעור חור גדול בתקציב. להערכתנו, הגירעון בשנה הבאה יהיה לפחות 3%, מבלי להביא בחשבון אפשרות לגידול בהוצאות בעקבות הבחירות והקמת ממשלה חדשה. לאור החשש מגידול בגירעון הממשלה, הריבית לטווח קצר לא מצליחה להוריד את התשואות בחלק הארוך של העקום.

הסיבה השנייה לתשואות הגבוהות באפיק השקלי הוא מדד הפחד: החשש של משקיעים מאג"ח ארוכות שבא לידי ביטוי במדינות רבות בעולם, שבהם חלה בחודשיים האחרונים עליית תשואות. התשואות נראות אטרקטיוויות, אבל צריך להביא בחשבון שבחלק הזה של העקום התנודתיות חדה במיוחד - ולכן האפיק הזה מתאים למעט מאוד משקיעים, ובהחלט לא עונה על הצרכים של המשקיע הממוצע. זו הסיבה שאיננו ממליצים להיות בחלק הזה של העקום, במיוחד בתקופות כמו היום, המצטיינות בתנודתיות חדה גם כך.

אם נידרש להרכיב תיק אג"ח הכולל את כל השיקולים האלה, מסקנתנו תהיה להפנות את החלק השקלי הממשלתי בתיק למח"מ הבינוני, וכך גם את החלק הצמוד הממשלתי שבו.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר זה ייעוץ השקעות