סיכון וסיכוי: השקעות בישראל מול השקעות במזרח אירופה

אנו כמעט ולא מוצאים סיבה להשקיע בשוקי מזרח אירופה – לא אג"ח, לא מניות, ולא מטבעות, כך מעריך היום אייל קליין, האסטרטג הראשי של בית ההשקעות אי.בי.אי. להערכת קליין השקעה שקלית באג"ח ממשלתי ישראלי, אג"ח צמוד מדד של ישראל, אג"ח דולרי וביורו של ממשלת ישראל ושוק המניות המקומי אטרקטיוויים בכמה דרגות מאלו של מזרח אירופה. אפילו שלישראל אין את יתרות המט"ח של רוסיה ולמרות שישראל לא צפויה להצטרף כמו פולין לאיחוד האירופי ולאמץ את היורו כמטבע רשמי.

בין הסיבות אותן מונה קליין לטובת השקעה בישראל היא יתרות מט"ח שהולכות וגדלות (כיום 36 מיליארד דולר), עם כרית חירום של כמה מיליארדי דולרים בצורת תוכנית הערבויות האמריקאיות, עם ההתנהלות פיסקלית אחראית כמעט מכל קצווי הקשת הפוליטית, ועם תשואות נאות מאוד על אג"ח הן במטבע מקומי והן במטבע זר.

כיום התשואה הדולרית על אג"ח ממשלתי עומדת על 5.6%, תשואה שקלית צמודת מדד לטווח ארוך היא 4.4% ואג"ח שקלי לפדיון ב-2019 נסחר בתשואה של 6.6% - תשואות שאם נשים אותן על מישור תשואה-סיכון מול מדינות מזרח אירופה, הן תיראנה כאטרקטיביות ביותר.

ככל שהמשבר העולמי הולך ומחמיר, כך מצבן של מדינות מזרח אירופה הפך בעייתי יותר. כמות נכבדת של מדינות מזרח אירופאיות אשר נהגו לממן את הגירעון בחשבון השוטף על ידי זרם השקעות זרות, התעוררו למציאות בה הגירעונות הולכים וגדלים בעוד הכסף הזר עושה דרכו בדיוק בכיוון ההפוך החוצה. גירעונות גדולים בחשבון השוטף מאפיינים במיוחד את בולגריה עם מינוס 24.4% תוצר, מולדובה עם מינוס 20% תוצר, לטביה וליטה עם מינוס 15% תוצר, וניכר כי חלק גדול ממדינות אלה אפשרו לעצמן רמת חיים שהיא מעל ליכולתן.

חלק ממדינות מזרח אירופה הן בעלות חוב חיצוני גדול יחסית או גירעונות תקציביים גדולים הונגריה למשל סובל גירעון של 9% תוצר, במדינות אחרות סקטור בנקאות מנופח וממונף עם פרופיל פירעונות מדאיג שסופו עשוי להסתיים בפריסה מחדש של החוב.

על רקע המשבר הפיננסי, מספר הולך וגדל של מדינות מזרח אירופה מוצאות את עצמן פושטות יד לעבר קרן המטבע הבינ"ל, הבנק העולמי, האיחוד האירופי, או שלושתם יחד בבקשת ישועה. הונגריה למשל, פנתה וקיבלה מהאיחוד האירופי הלוואה בסך 6.5 מיליון יורו, מקרן המטבע 12.5 מיליארד יורו ומהבנק העולמי 1 מיליארד יורו נוספים.

דוגמה אחרת היא אוקראינה שקיבלה מה-IMF כ-17 מיליארד דולר ונאלצה לפנות גם לרוסיה בבקשת סיוע. אולם, להערכת אייל קליין הכלכלן הראשי באי.בי.אי "מדינות כמו רומניה ובולגריה צפויות להיתקל בכתף קרה מהקהילה הבינלאומית באם יזדקקו לסיוע - שכן הן שהתרשלו בטיפול בפשע המאורגן, לא יישרו קו עם העולם המערבי בנושאים כגון לחימה בשחיתות ומינהל תקין ובאופן כללי לא השכילו לבנות לעצמן מערכת קשרים כזו שתוכל להוות עבורן רשת ביטחון".

חברת הדירוג פיץ' הורידה בתחילת החודש את דירוג האשראי של המדינות הבלטיות על רקע העובדה שצרכי המימון שלהן, החוב והגירעון בחשבון השוטף, עולים באופן משמעותי על יתרות המט"ח שברשותן. כך למשל צרכי המימון של לטביה גדולים פי 4 מהיתרות של המדינה, באסטוניה גדולים פי 3.5 ובליטא גדולים פי 2.5. חוסר איזון זה עשוי לערער בצורה דרסטית את יציבות המדינות המדוברות ולהביא לאי יציבות חריגה במטבע המקומי ולשמיטת חובות בתרחיש קיצוני.

רוסיה

להערכת קליין המדינה היחידה ממדינות מזרח אירופה, שהגיעה מוכנה למשבר הפיננסי היא רוסיה. תוך שמונה שנים בנתה לעצמה רוסיה יתרות מט"ח מרשימות בסך 570 מיליארד דולר, ה-3 בגודלם בעולם, והיום יש לה את האמצעים לא רק לשרת את החוב של עצמה אלא גם לעזור למערכת הבנקאית במדינה, לתמוך בחברות המסחריות ברוסיה ואפילו להגיש הלוואות חירום למדינות אחרות כמו איסלנד, אוקראינה ואחרות.

רוסיה צפויה לצמוח השנה בשיעור של למעלה מ-7% ובשיעור של כ-6% במהלך 2009, לחצי המחירים צפויים להתמתן משמעותית ב-2009 והחשבון השוטף של רוסיה צפוי להישאר בעודף של כ-5.5 אחוזי תוצר. ירידת מחירי הסחורות היא כמובן רעה לרוסיה – אך לנוכח רמת הרזרבות ניכר כי רוסיה תוכל לחיות ברווחה גם אם מחירי הנפט יירדו ל-50 דולר לחבית ויישארו שם.

ואולם, במישור אחר – לא ניתן שלא להביע אכזבה ממדיניות החוץ של רוסיה אשר במו ידיה הבריחה את המשקיעים הזרים לאחר שפלשה לגיאורגיה, התקרבה לאיראן והתגרתה בעולם המערבי ובפרט בארה"ב. הסיכון הפוליטי הזכיר למשקיעים הזרים נשכחות והזניק את מרווחי ה-CDS לחדלות פירעון של רוסיה לרמות של למעלה מ-1000 נקודות בסיס (=10%) כאשר החשש המוביל הוא מידת הנכונות (willingness) לתשלום החוב ולא מידת היכולת של התשלום.

באי.בי.אי מאמינים שהסיכון הפוליטי ברוסיה אכן עלה בצורה משמעותית אך אנו מתקשים לראות את רוסיה מגיעה למצב שהיא שומטת מרצון חובות מול משקיעים זרים - משקיעים אותם רוסיה טיפחה והתאמצה למשוך במשך שמונה השנים האחרונות.

הדברים פחות פשוטים לגבי הסקטור העסקי ברוסיה אשר לפתחו רובץ חוב בסך 120 מיליארד דולר בטווח הקצר והינו תלוי לחלוטין בעזרה ממשלתית על מנת לגייס את הסכום הדרוש. הממשלה כבר הודיעה כי תלווה את הסכומים הדרושים בריבית זולה במיוחד לכל תאגיד שיעמוד בקריטריונים – וכאן בדיוק העניין.

אותם קריטריונים, צפויים לשרת באופן בלעדי את מטרות הממשל ולהוביל להגדלת הריכוזיות במדינה. באי.בי.אי מעריכים שהבעלות הממשלתית על אוצרות הטבע ברוסיה תגדל, צפויות להתרבות החברות הממשלתיות שהינן בסגנון של גזפרום הממשלתית, ואיכות הקרדיט של ממשלת רוסיה צפוי לקבל מכך חיזוק.

הצד השני של המטבע הוא פחות חיובי שכן, התחזקות הממשלה תהיה על חשבון ניצני השוק החופשי שהחלו לבצבץ לאחרונה ברוסיה, ולכן מסיקים באי.בי.אי שהשקעה ישירה בחברות רוסיות - שאינן ממשלתיות - צפויה להיות בעלת רמת סיכון גבוהה במיוחד בעת הזו. בבית ההשקעות לא חוששים מחשיפה לקרדיט של ממשלת רוסיה, אך בהחלט נרתעים מחשיפה לסקטור הפרטי ברוסיה, לשוק המניות הרוסי ולמטבע המקומי.

פולין

מצבה של פולין יציב למדי בהשוואה ליתר המזרח אירופאיות. פולין צפויה לצמוח השנה ב-5.2% ובשנה הבאה ב-3.8% לשם השוואה הצפי הוא שבהונגריה תירשם ב-2009 צמיחה שלילית של מינוס 1%. ואולם, גם פולין לא תוכל להתחמק ממחנק האשראי, כאשר החשש הוא שהממשלה כמו גם הסקטור העסקי יתקלו בהמשך הדרך בהתייקרות משמעותית בעלות הגיוס (לאחרונה הדבר הודגם בשוק האג"ח המקומי, כשהתשואה של האג"ח הממשלתי זינקה בחדות ב-150 נ"ב לטווח של 5 שנים והגיעה לתשואה של 7.5% ביום ב-23 לאוקטובר.

בזירת המט"ח, פולין לא נמלטה מהתנודתיות החריפה בשוק במטבע, והזלוטי הפולני נחלש בצורה מהותית בשלושת החודשים האחרונים, הדולר והיורו התחזקו מולו בשיעור של 50% ו-20%, בהתאמה. דירוג האשראי של פולין הוא ברמת "השקעה" (A2, A-) תחזית הדירוג "יציבה", והיעד הנוכחי הוא אימוץ מטבע היורו החל מ-2012.

לפולין נכונו עוד קשיים בדרך, הגירעון בחשבון השוטף עומד על שיעור של 4.7% תוצר, האבטלה עדיין גבוהה יחסית (כ-10%) והעמידה בכללי מאסטריכט (גירעון, חוב, יציבות מטבע) אינה טריוויאלית (בעיקר בכל הקשור ליציבות המטבע).

באי.בי.אי מאמינים שפולין תצלח את מבחני ההצטרפות לאיחוד המוניטרי וכי גם אם אימוץ היורו יתעכב מעבר ל-2012 – פולין תצא נשכרת מעצם המועמדות והמשמעת הפיסקאלית שהיא כופה. מבין מדינות מזרח אירופה, פולין היא היחידה מלבד רוסיה, אותה מוצאים באי.בי.אי כראויה להשקעה. אג"ח דולרי של פולין לטווח של 7 שנים נושא כיום תשואה של קרוב ל-400 נקודות בסיס מעל אג"ח מקביל של ממשלת ארה"ב ולהערכת כלכלני אי.בי.אי זהו פיצוי הולם על הסיכון.