על דירוגי אג"ח מ- ועד D AAA

בבנק אמרו לי שקרנות הנאמנות שמשקיעות באג"ח קונות רק אג"ח מדורגות. מהן בעצם אג"ח מדורגות?



אג"ח מדורגות הן אג"ח קונצרניות שקיבלו דירוג מאחת משתי חברות הדירוג בישראל - מעלות ומידרוג. מעלות ותיקה יותר, והיא פועלת כאן מתחילת שנות ה-90. מידרוג החלה לפעול ב-2003.

שתי החברות הישראליות עובדות לפי מתודולוגיות דירוג אשראי שפותחו בחברות דירוג בינלאומיות. מעלות עובדת על פי דרכה של חברת סטנדרד אנד פורס (S&P), שהיא גם הבעלים שלה. מידרוג עובדת על פי השיטות של חברת מודי'ס.



דירוג האשראי הוא ניסיון לקבוע מהו הסיכוי שחברה שהנפיקה איגרות חוב תוכל לפרוע את חובה במלואו. הסיכוי הזה לא נקבע באחוזים, אלא בסולם יחסי שכל חברה פיתחה בעצמה. הסיכוי להחזר מלא של החוב עולה ככל שדירוג האג"ח גבוה יותר.



איך נראה סולם הדירוג של חברות הדירוג? מה אפשר להבין ממנו?



הדרגה העליונה בסולם הדירוג של מעלות ו-S&P היא AAA. אג"ח שקיבלו דירוג כזה הן בעלות סיכוי גבוה ביותר לשלם את מלוא החוב. השלבים הבאים אחריו הם BBB ,A ,AA, וכך הלאה עד הדירוג הנמוך ביותר: D. הדירוג D ניתן לחברות שהגיעו לחדלות פירעון. למעלות יש גם שלבי ביניים עם הסימנים פלוס ומינוס. הדירוג +A גבוה מהדירוג A שגבוה מהדירוג -A.



סולם הדירוג של מידרוג נראה מעט אחרת. השלב הגבוה ביותר נקרא Aaa, ואחריו באים A2 ,A1 ,Aa3 ,Aa2 ,Aa1, וכן הלאה - עד הדירוג הנמוך ביותר: C.



ככל שהדירוג של אג"ח הוא גבוה יותר, כך הסיכון שנלווה להשקעה בה נחשב לנמוך יותר, והריבית שידרשו המשקיעים על השקעה כזו תהיה נמוכה יותר. חברות שמנפיקות אג"ח מעוניינות לקבל דירוג גבוה ככל האפשר כדי שהריבית שידרשו מהן תהיה הנמוכה ביותר.



חשוב לזכור שמדובר בסולם של השוואה פנימית בין החברות, ומי שמבצע את הדירוג יכול גם לטעות. אי אפשר לקבל את הדירוג הזה כתורה מסיני. בנוסף, פרופיל הסיכון של חברות משתנה עם הזמן, וחברה שבעבר קיבלה דירוג גבוה יכולה לרדת בדירוג אם אירע אצלה אירוע שלילי משמעותי.



למי חשובים דירוגי האג"ח? מי מסתכל עליהם?



לדירוג אשראי יש משמעות רבה, וכל משקיעי העולם מסתכלים עליו ומסתמכים עליו. הסיבה העיקרית לכך היא שלמשקיעים רבים בעולם אין יכולת לבחון לעומק את האיתנות הפיננסית של כל חברה, והם זקוקים לגוף אובייקטיווי כלשהו שיעשה זאת עבורם.



דירוגי האג"ח של חברות הדירוג הבינלאומיות נחשבים לאחד הבסיסים שעליהם צמחה בועת האשראי העולמית, ומכאן נובעת גם חלק מהביקורת שנמתחת עליהן בימים אלה. דירוג אשראי היא מלאכה מורכבת שמתבצעת על ידי אנליסטים של חברות הדירוג. האנליסט של החברה עושה עבודה של בנקאי, ושואל את עצמו מהו הסיכוי שהחברה תחזיר את החוב שנטלה.



האנליסט מחבר מסמך שבו הוא קובע מהו הדירוג של החברה, ובו הוא גם מפרט מהם הנימוקים ששימשו אותו לקביעת הדירוג הזה. הדירוג והנימוקים לו משמשים את המשקיעים שמלווים כסף לחברה או קונים את האג"ח שלה בשוק, ולפיהם הם מחליטים מהי הריבית שראוי לדרוש בגין אג"ח כזו.



נניח שמול משקיע ניצבות שתי אלטרנטיבות - אג"ח של חברה X, ואג"ח של חברה Y. שתי החברות זהות לגמרי ויש להן אותה פעילות ואותם נכסים, ולכל אחת יש 100 מיליון דולר בקופה. ההבדל הוא שלחברה X יש הון עצמי של 90 מיליון דולר וחוב של 10 מיליון דולר, ולחברה Y יש חוב של 90 מיליון דולר והון עצמי של 10 מיליון דולר.



מכיוון שחברה Y מתממנת בעזרת הרבה חוב ומעט הון עצמי, הסיכון הפיננסי שלה גבוה יותר. אם אותה חברה תבקש לגייס חוב חדש, המשקיעים ידרשו ממנה ריבית גבוהה יותר כדי לקבל פיצוי על הסיכון. פער הסיכון בין שתי החברות חייב להשתקף גם בדירוג שהן מקבלות. אם חברה X תקבל דירוג A, חברה Y צריכה לקבל דירוג נמוך יותר.



מי עוד משתמש בדירוגים האלה?



למשל עורכי מדדים. במדדי תל בונד בבורסה בתל אביב, לדוגמה, יכולות להיכלל רק אג"ח בדירוג A ויותר. אם לאג"ח שכלולה במדד ירד הדירוג אל מתחת ל-A, היא תוצא מהמדד ובמקומה תיכנס אג"ח אחרת. מי שקונה תעודת סל על מדדי תל בונד לא תמיד מודע לכך שהתחלופה הזאת יכולה לשנות את הרכב המדד, ושייתכן שהיא גם תפגע בביצועים העתידיים שלו. גם מדדי אג"ח של חברות בחו"ל מתבססים על דירוגים של חברות בינלאומיות לצורך קביעת ההרכב שלהם.



שמתי לב שלפעמים לאותה חברה יש שתי סדרות אג"ח שלכל אחת מהן דירוג שונה. איך זה קורה?



הסיכון שבהשקעה באג"ח כלשהי תלוי לא רק בחברה שהנפיקה אותה, אלא גם בתנאים הספציפיים שנלווים אליה. ישנן למשל סדרות אג"ח שיש להן שעבוד ראשון על נכס כלשהו - למשל בניין שמושכר ומניב הכנסה, או פעילות מובחנת שמפיקה תזרים מזומנים. סדרות כאלה נחשבות למסוכנות פחות מסדרות שאין מולן כל שעבוד.



כך לדוגמה, אחת מסדרות האג"ח של חברת הבנייה ב. יאיר מובטחת מול קניון שהחברה מחזיקה ומשכירה. אם תתעורר בעיה בהחזר החוב של החברה, מחזיקי סדרת האג"ח הזאת יקבלו לידיהם את הנכס ויוכלו למכור אותו כדי להחזיר לעצמם את החוב. בגלל השעבוד הזה סדרת האג"ח הזאת של ב. יאיר נסחרת בתשואה נמוכה בהרבה משאר סדרות האג"ח של החברה. פרטי השעבוד לטובת מחזיקי איגרות החוב מפורטים בתשקיפי האג"ח.



מי משלם לחברות על הדירוג שהן מבצעות?



את הדירוג לאג"ח מזמינות החברות שמנפיקות את האג"ח, והן אלה שמשלמות לחברת הדירוג. לאחר שהאג"ח מונפקות חברת הדירוג ממשיכה לעקוב אחריהן, ואם מצבה הפיננסי של החברה משתנה - גם דירוג האג"ח שלה עשוי להשתנות, כלפי מעלה או כלפי מטה.



האם אין כאן בעיה של ניגוד אינטרסים? האם זה לא הופך את חברת הדירוג ללא אובייקטיווית?



בעיקרון, זו בהחלט יכולה להיות בעיה. ברגע שהדירוג מוזמן וממומן על ידי החברות, עלול להיווצר מצב של ניגוד אינטרסים שישפיע על האובייקטיוויות של חברת הדירוג. אלה דברים שניתן לומר גם על רואי החשבון שמבקרים את הדו"חות הכספיים ומקבלים את שכרם מהחברות.



מה שעומד לזכות חברות הדירוג הוא המוניטין שלהן והאמון שמייחסים להן המשקיעים. חברות שימעלו באמון הזה יאבדו את המוניטין - ואת פרנסתן. המשבר שהתרחש בשוק האג"ח מגובות המשכנתאות, שקיבלו מהחברות הבינלאומיות דירוגים גבוהים, אכן גרם לפגיעה במוניטין שלהן ולביקורת עזה נגדן. למרות זאת, לעולם הפיננסי אין עדיין תחליף לדירוגי האג"ח האלה. כל עוד אין תחליף כזה, הכלי הזה יהיה בשימוש.



למה מתכוונים כשאומרים שלחברה או לאג"ח יש "דירוג השקעה"?



סולם הדירוג נחלק באופן גס לשתי רמות: הרמה עליונה נקראת "דירוג השקעה", (Investment Grade), והתחתונה נקראת "דירוג ספקולטיווי" (Speculative Grade). בסולם הדירוג של מעלות כל האג"ח שמדורגות בטווח הדירוגים שבין AAA ל-BBB נחשבות לאג"ח שנהנות מ"דירוג השקעה" (Investment Grade). אג"ח מדרגה של BB ומטה נחשבות להשקעה מסוכנת יותר או "ספקולטיווית". אלה אג"ח שרמת הסיכון בהן גבוהה יחסית, ושקיים סיכוי שהחברות יתקשו לפרוע אותן. הסיכון הזה גובר והולך ככל שהדירוג נמוך יותר.



המונח "דירוג השקעה" מתייחס בעיקר למשקיעים מוסדיים כמו קרנות הפנסיה או קופות הגמל. הרגולטורים מטילים על גופים אלה מגבלות שונות כדי למנוע מהם לבצע השקעות מסוכנות מדי. מסיבה זו, מרבית האג"ח הקונצרניות שמותר יהיה לגופים המוסדיים לרכוש יהיו אג"ח שנכללות בקטגוריית "דירוג השקעה".



מהי משמעות הדירוג שנותנות חברות הדירוג הבינלאומיות למדינות?



גם מדינות מגייסות בעולם הון בהנפקת איגרות חוב, וחברות הדירוג בוחנות את יכולתן לשלם את החוב בהתאם לפרמטרים מקרו-כלכליים. בהיסטוריה ידועים מקרים לא מעטים של מדינות שקרסו תחת נטל החובות ונאלצו להגיע להסדרים שונים עם מחזיקי איגרות החוב שלהן, כולל מחיקת חלק מהחוב. הדוגמאות מהעבר הלא רחוק הן רוסיה, שקרסה ב-1998, וארגנטינה, שקרסה ב-2002. באחרונה קרסה גם איסלנד הקטנה, והיא נזקקת למימון חירום מקרן המטבע הבינלאומית.



דירוג האשראי של מדינה משפיע גם על דירוג האשראי המיוחס לחברות הפועלות בה. לדוגמה, אם דירוג האשראי של מדינת ישראל הוא A, והדירוג של בנק הפועלים הוא AAA (דירוג מקסימלי), מבחינת המשקיעים הזרים שפועלים בישראל, הדירוג הבינלאומי של הפועלים יהיה גם הוא A.



עד כמה אפשר לסמוך על הדירוג של החברות?



זו שאלה לא פשוטה. הסטטיסטיקה של חברות הדירוג מראה באופן ברור שחברות שמדורגות בדירוג "השקעה" משלמות את מלוא חובן בשיעורים גבוהים. כך לדוגמה, לפי הסטטיסטיקה העולמית של S&P, בין 2003 ל-2007 רק ארבע חברות שדורגו בדירוג "השקעה" הגיעו לחדלות פירעון. לעומת זאת, מבין החברות שקיבלו דירוגים נמוכים יותר, 205 הגיעו לחדלות פירעון. גם כשנכנסים לדירוגי הביניים ניתן לראות ששיעורי חדלות הפירעון עולים והולכים ככל שדירוג האשראי של החברה נמוך יותר.



אבל חברות הדירוג אינן חפות משגיאות. אחד המחדלים הגדולים של חברות הדירוג הבינלאומיות היה הענקת הדירוגים הגבוהים - AAA ו-AA - לאג"ח מגובות משכנתאות ולמכשירים פיננסיים מסובכים שערכם קרס במשבר האחרון. אג"ח אלה קרסו כשבועת הנדל"ן בארה"ב התפוצצה, והגופים שהחזיקו בהן הפסידו הון עתק.



כדאי לזכור שבחברות הדירוג עובדים אנשים. הם לא מושלמים, הם לא יכולים לצפות כל התפתחות, ונראה שהם גם עושים טעויות לפעמים. כפי שאנליסטים שמנתחים מניות יכולים לטעות, גם אנליסטים שמנתחים אג"ח יכולים לטעות. כפי שמניות לא קונים רק על בסיס של המלצה מאנליסט, גם בקנייה של אג"ח לא מספיק רק לקבל את הדירוג.



דירוג אמור לשמש ככלי עזר למשקיעים באג"ח, אבל לא ככלי בלעדי. מי שמשקיע באג"ח צריך לקחת אחריות על ההחלטה שלו ולבצע בדיקות משלו כדי לקבל החלטה עצמאית.



מהן אג"ח לא מדורגות? למה הן לא מדורגות?



אג"ח לא מדורגות הן אג"ח שהונפקו על ידי חברות מבלי שנקבע להן דירוג. ברוב המקרים המנפיקות היו חברות קטנות ומסוכנות שלא רצו לקבל דירוג נמוך, והעדיפו לתת למשקיעים להחליט לבד מהו הסיכון שטמון בהן ואיזו ריבית הם רוצים לקבל.



ב-2006-2007 התקיימו בבורסה בתל אביב הנפקות אג"ח רבות של חברות ללא דירוג, מכיוון שהגאות בשוק איפשרה זאת. כאשר משבר האשראי החל, זינקה התשואה לפדיון באג"ח הלא מדורגות לרמות דו-ספרתיות, ובאחרונה אף לרמות של 40%-50%.



אג"ח שנסחרות בתשואות גבוהות מאוד מכונות בעגת שוק ההון "אג"ח זבל". המשמעות הנלווית לכינוי הלא מחמיא היא שיכולת הפירעון של אג"ח אלה מוטלת בספק.



למרות הסיכון, ואולי דווקא בגללו, ישנם משקיעים שדווקא נמשכים לאג"ח זבל לא מדורגות. אלה אג"ח שאם ייפרעו, אפילו באופן חלקי, יניבו למשקיעים בהן תשואות גבוהות מאוד. קרנות הנאמנות המושקעות באג"ח זבל רוכשות אג"ח כאלה, ומשמשות ככלי השקעה נוח למשקיעים שמעוניינים לקחת סיכון גבוה בניסיון להשיג רווחים גבוהים.