האם נמצאה הדרך להכות את מדדי השוק?

>> המשבר הנוכחי בשוק ההון העמיד בסימן שאלה כמה מהגישות המקובלות להשקעה במניות. עשרות שנים של מחקר אקדמי וניסיון מעשי הראו שתיק מניות מפוזר המורכב ממכשירים פיננסיים שעוקבים אחר מדדי מניות באופן פסיווי הוא הכלי האופטימלי עבור רוב המשקיעים. תיק כזה ייתן לאורך זמן תשואה ממוצעת עודפת ביחס לאלטרנטיווה של השקעה באג"ח.



השקעה באמצעות מדדי מניות מספקת למשקיעים פיזור ואמורה להגן עליהם מפני תנודות חריפות במחיר של מניות בודדות. ואולם בימים אלה אנו רואים שגם תיק מניות מפוזר לא עזר למשקיעים.

"הדבר היחיד שעולה כשהשוק מתמוטט הוא המתאם", נהוג לומר בוול סטריט. ואכן, כל מדדי המניות המובילים, הן בשווקים המפותחים והן בשווקים המתפתחים, ירדו בתקופה האחרונה בשיעורים חדים. משקיע שקנה לפני עשר שנים תיק מניות מפוזר דרך מדדי מניות מובילים בעולם קיבל תשואה מצטברת אפסית, שלא הצדיקה את הסיכון.



כמה מהאירועים האחרונים בשוק ההון הם חסרי תקדים בעוצמתם, אבל סימני השאלה לגבי שיטת ההשקעה במדדי מניות אינם חדשים. התופעה של נפילת מדדי המניות כמקשה אחת איפיינה גם את המשבר של תחילת העשור.



בשנים האחרונות החל להתפתח המחקר לגבי יעילות ההשקעה באמצעות מדדים. החוקר הבולט בתחום זה הוא רוברט ארנוט. ארנוט ושותפיו למחקר טוענים כי מדדי המניות הרגילים שמשקללים את המניות לפי שווי השוק של החברות הם כלי השקעה בעייתי.



שקלול המניות על פי שווי השוק נותן משקל גבוה לשינויים החלים במחירי המניות של חברות בעלות שווי שוק גבוה, ומשקל נמוך לשינויים במחירי המניות של חברות עם שווי שוק נמוך. כתוצאה מכך ניתן לרוב משקל יתר למניות עם מכפילי רווח גבוהים ומשקל חסר למניות עם מכפילי רווח נמוכים - דבר שנוגד לעתים את ההיגיון הכלכלי של השקעה במניות.



ארנוט החליט לבדוק מדד מניות אלטרנטיווי שנקרא "מדד יסוד" (Fundamental Index). הרעיון הוא פשוט: במקום לשקלל את משקל המניות במדד לפי שווי שוק, משקללים אותו באמצעות פרמטרים פיננסיים מהדו"חות הכספיים כמו הכנסות, רווח, הון עצמי ותשואת דיווידנד. נתונים אלה נקראים באנגלית "יסודות" (Fundamentals), ומכאן השם "מדדי יסוד".



לשם המחשה, נניח שישנו מדד שוק שמורכב ממניותיהן של שתי חברת: גוגל ונוקיה. מכיוון ששווי השוק של גוגל מגיע ל-115 מיליארד דולר, והוא כמעט כפול משווי השוק של נוקיה - 64 מיליארד דולר - משקלה של מניית גוגל במדד יגיע לכ-65%, ושל נוקיה ל-35%. לכן, השינויים במניית גוגל משפיעים על המדד באופן חריף יותר.



לעומת זאת, אם נשקלל את המדד לפי הרווח הנקי של החברות התמונה תתהפך. הרווח הנקי של נוקיה הוא 6.7 מיליארד דולר, גדול יותר מהרווח הנקי של גוגל, שהוא 5.1 מיליארד דולר, ולפיכך משקלה של מניית נוקיה במדד יגיע לכ-57%, לעומת 43% לגוגל, והמדד יהיה מאוזן יותר.



כעת נניח שבשנה הקרובה מניית גוגל תרד ב-15%, ואילו מניית נוקיה תעלה ב-30%. שינוי כזה יגרום לעלייה של כ-1% במדד המשוקלל לפי שווי השוק, ולעלייה של כ-11% במדד המשוקלל לפי הרווח הנקי.



ארנוט ושותפיו חישבו כמה מדדי יסוד בהתאם לנתונים כמו הון עצמי, רווח נקי, הכנסות ודיווידנדים, והשוו אותם לביצועים של מדד 500 S&P על פני תקופות זמן ארוכות. הם גילו שמדדי היסוד הניבו באופן עקבי ביצועים עודפים.



הבדיקה מול 500 S&P נעשתה על פני תקופה של 42 שנה, מ-1962 עד 2004. התשואה השנתית הממוצעת שהניבה השקעה במדד 500 S&P בתקופת הבדיקה היתה 10.5%. לעומת זאת, התשואה השנתית הממוצעת של כל המדדים היסודיים היתה גבוהה יותר: בין 12%, למדדים ששוקללו לפי דיווידנדים, ל-12.9%, למדדים ששוקללו לפי הכנסות.



על פני 42 שנה עודף תשואה שכזה מצטבר לסכומים ניכרים. ערכו של דולר אחד שהושקע במדד 500 S&P צמח ב-42 שנה ל-74 דולר. לעומת זאת, דולר אחד שהושקע באחד ממדדי היסוד צמח ל-131 דולר במדד מוטה דיווידנדים, ול-182 דולר במדד שמוטה להכנסות.



ארנוט ושותפיו בדקו את ביצועי המדדים היסודיים גם בתקופות קצרות יותר. הם מצאו שמדדים יסודיים המבוססים על הון עצמי, הכנסות ורווח נקי הניבו תשואות עודפות לעומת 500 S&P למעט תקופה אחת - 1990-1999, שנחשבת לתקופה פרית במיוחד.



מנין מגיעה התשואה העודפת?



מה מסביר את התשואה העודפת של מדדים מוטי נתוני יסוד? אפשר אולי לקשור זאת למשפט שאמר פעם בנג'מין גרהאם, מורו של וורן באפט: "בטווח הקצר שוק המניות הוא מכונת הצבעה, ואילו בטווח הארוך הוא מכונת שקילה".



מחירי המניות סוטים פעמים רבות מערכן הכלכלי של החברות. לכן מדד מניות שמשוקלל לפי שווי שוק ייתן משקל יתר לחברות שמחיר מניותיהן גבוה מערכן הכלכלי, ומשקל חסר לחברות שמחירי מניותיהן נמוכים מערכן הכלכלי. בטווח הארוך מחירי המניות מתכנסים חזרה לערכן הכלכלי של החברות, ולכן מדדים שמשוקללים לפי שווי השוק יציגו ביצועים נחותים לעומת מדדים שמשקללים ערכים כלכליים.



ארנוט ושותפיו לא הסתפקו במחקר אקדמי והתחילו לשווק את התפישה של מדדים יסודיים לחברות שמנהלות תעודות סל (ETF) תחת המותג Research Affiliates Fundamental Indexes (RAFI). תעודות סל על מדדים דומים שמבוססים על נתוני יסוד משווקת גם חברת WisdomTree. בחברה שותפים בין השאר מייקל שטיינהארט, משקיע מפורסם ותורם חשוב לארגונים יהודיים, וג'רמי סיגל, פרופסור למימון בבית הספר למינהל עסקים וורטון וחוקר ידוע של שוק ההון.



האם מדדים יסודיים היו יכולים לסייע למשקיעים במשבר הנוכחי? RAFI מחשבת את התשואות של שלושה מדדים יסודיים בעשר השנים האחרונות ומשווה אותן לתשואות של מדדי השוק המקבילים להם. החישוב מאפשר לעשות בדיקה לאחור (Backtesting) לביצועיהם של המדדים היסודיים.



בתקופות השקעה קצרות (עד שלוש שנים) אין למדדים היסודיים יתרון מובהק על פני מדדי המניות הרגילים. ואולם ככל שתקופת ההשקעה מתארכת, יתרונם נהפך לברור יותר. התשואה השנתית הממוצעת של כל המדדים היסודיים השיגה באופן ניכר את התשואה הממוצעת של מדדי המניות המקבילים להם בעשור האחרון (לפי נתונים שמעודכנים ל-31 באוקטובר).



כך למשל, מדד 1000 RAFI, המייצג את החברות הגדולות בארה"ב, הניב בעשור האחרון תשואה שנתית ממוצעת של 3.9%, לעומת 0.4% בלבד במדד 500 S&P ו-0.75% לשנה במדד 1000 Russel; מדד 1500 RAFI, שמייצג את החברות הבינוניות והקטנות בארה"ב, הניב תשואה שנתית של 9.36% לעומת 4.9% שהניב מדד 2000 Russel; ומדד 1000 RAFI למדינות מפותחות ללא ארה"ב הניב תשואה שנתית של 5.9%, לעומת 2.05% שהניב מדד MSCI EAFE המקביל לו. המשבר בשווקים לא פסח אמנם על המניות הנכללות במדדים היסודיים, אך עודף התשואה שלהם היה יכול לשפר את מצבם של משקיעים לטווח ארוך באופן משמעותי.



מה כל זה אומר לגבי בניית תיקי השקעות? בעשור האחרון אנו עדים למהפך אינטלקטואלי בתחום ההשקעות. מחקרים רבים שהתפרסמו ב-20 השנים האחרונות הראו שמחירי המניות סוטים לעתים קרובות מערכן הכלכלי של החברות ופוגמים בביצועים של מדדים מסורתיים. אסטרטגיית ההשקעה במדדי יסוד תואמת אפוא את הגישה של משקיעי ערך מסוגם של גרהאם ובאפט, שמעוניינים לקנות מניות שנסחרות מתחת לערכן הכלכלי. שיטת ההשקעה במדדים יסודיים היא אחד הביטויים לגישה זו, ושימוש בה עשוי לצמצם את הנזק שנגרם למשקיעים כתוצאה ממשברים פיננסיים.



-



הכותב הוא יועץ כלכלי ועורך האתר INBEST



-



מתאם בין שווקים



תנועה בכיוון ובעוצמה זהים. אם שוק המניות הישראלי עולה ב-1% כל אימת ששוק המניות האמריקאי עולה ב-1% (ולהפך), אז המתאם ביניהם מלא (100%)