>> ספטמבר ואוקטובר היו חודשיים אלימים במיוחד בשוק ההון. במשך חודשים אלה חלו התפתחויות דרמטיות במגזר הפיננסים בארה"ב. המגזר, שדימם במשך זמן ממושך ועשה כל שביכולתו להסוות זאת מעיני המשקיעים, לא הצליח לשאת יותר את הבורות העמוקים שנפערו במאזניו.
חברות ענק ניצבו לפתע בפני קריסה. ענקיות המשכנתאות פרדי-מק ופאני-מיי וענקית הביטוח העולמית AIG זכו לחילוץ מהממשל, אם בדרך של הלאמה ואם בדרך של הלוואות חירום. בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, שהושאר לחסדי השוק החופשי (שאין בו חסד רב כיום), קרס ברעש גדול.
בדיעבד, ההחלטה של הממשל האמריקאי לתת לליהמן לקרוס נראית כמו טעות מרה. יש הסבורים שהמערבולת שבה מצויים כיום שוקי ההון נובעת מהנפילה של ליהמן. המערבולת הפיננסית הזאת גרמה לשיתוק מערכות כללי, שחילחל במהירות לכל ענפי הכלכלה. המכה העיקרית ניחתה על המערכת הפיננסית, שנעצרה והחלה לסבול ממשבר אמון חריף.
כאשר הבנקים מצויים בלחץ, הם ממהרים להעביר אותו ללווים הגדולים שלהם. על הכוונת שלהם נמצאים בעיקר הלקוחות הממונפים שמגיעים ממגזרי הנדל"ן, האחזקה והפיננסים. הלחץ של הבנקים יוצר לחץ למכירת נכסים דווקא בתקופה שבה יש מחסור בקונים, וכדור השלג המתגלגל מוביל לתוצאות הרסניות.
דוגמה לדינמיקה הזאת ניתן למצוא כיום בקרנות הגידור. קרנות גידור הן קרנות השקעה שמיועדות למשקיעים מתוחכמים, ושנוטות לבצע השקעות בעזרת מנופי אשראי גבוהים. מנופי האשראי איפשרו להן להשיג תשואות גבוהות כאשר מגמת השווקים היתה ברורה וחיובית. כיום נאלצות קרנות הגידור להתמודד עם לחץ של פדיונות מצד המשקיעים שלהן, ועם בנקים שמאלצים אותן לצמצם את מנופי האשראי שלהן. אלה תהליכים שכופים על הקרנות האלה לסגור פוזיציות.
המניות הטובות יורדות, הרעות עולות
חלק גדול מקרנות הגידור פועלות באסטרטגיה של לונג/שורט. הן קונות (Long) נכסים שהן מחשיבות כטובים ומוכרות (Short) נכסים שלדעתן אינם טובים.
אם נניח שמנהלי קרנות הגידור זיהו נכון את הנכסים הטובים והרעים, הלחץ שבו הן מצויות כיום גורם לתופעה אבסורדית בשוק. סגירת הפוזיציות המאולצת מצדן גורמת ללחץ של מכירות, לירידה במחיר של נכסים טובים וללחץ של קניות ולעליית מחירים בנכסים הרעים.
בעיית הנזילות אמנם חמורה, אך היא יוצרת גם הזדמנויות לרוב. אחת הדוגמאות לכך היא שוק האג"ח הקונצרניות בישראל, שלהערכתנו מגלם בתוכו כיום הזדמנויות השקעה רבות.
דוגמה נוספת לעיוותי מחירים בשוק ניתן למצוא בנכסים שמאופיינים בסחירות נמוכה. בעיית נזילות חמורה מאפיינת למשל את מגזר מניות היתר, והיא מתפשטת בהדרגה למניות ת"א 75. המימושים המתמשכים באפיקים המנייתיים והשינוי בטעמי ההשקעה של גופים מוסדיים מובילים את האחרונים להתמקד בעיקר במניות סחירות, מחשש להמשך פדיונות של לקוחות. כתוצאה מכך מניות יתר רבות נופלות מדי יום באחוזים ניכרים, על אף שהגיעו למחירי סוף עונה כבר לפני כמה חודשים.
כך לדוגמה, חברה כמו חד-אסף נסחרת כיום בפחות משליש הונה העצמי ובמכפיל רווח היסטורי הנמוך מ-2. אמנם הרווחים צפויים להתכווץ בשנה הבאה, אך גם אם אלה ייעלמו, הונה העצמי של החברה הוא עדיין יותר מפי שלושה ממחירה בשוק ההון.
דוגמאות כמו חד-אסף ניתן למצוא כיום למכביר בשוק הישראלי ובכל שוקי העולם. עם זאת, קשה להעריך מתי ידעכו גלי המימושים האלה, ומתי יחזרו מחירי המניות לשקף באופן טוב יותר את פעילותן הכלכלית של החברות. נראה שאף אחד לא יקבל על כך מברק בדואר.
למשקיעים שסובלים כבר תקופה ארוכה מהמשבר בשווקים יש כיום דילמה קשה: האם כדאי להמשיך להחזיק מניות של חברות טובות, מתוך אמונה שהכלכלה תנצח ומחיריהן יחזרו לייצג שוויים כלכליים הוגנים, או לחלופין לממש, למכור, לברוח ולהקל קצת על הייסורים שגורם השווי המתכווץ של תיק ההשקעות.
ייתכן שזה יישמע קפיטליסטי מדי ולגמרי לא אופנתי, אבל אנחנו מאמינים בכלכלה. בסופו של דבר הכלכלה מנצחת, ומחירי המניות יחזרו לערכים שפויים יותר.
-
הכותבים הם עובדי בית ההשקעות אלטשולר שחם. רן שחם הוא מנכ"ל ועידו שגיא הוא אנליסט. הכתבה אינה מהווה המלצה לרכישת ני"ע
-
מניות יתר
מניות שאינן נמנות עם מדד תל אביב 100. אלו מניות של חברות קטנות יותר, והסחירות שלהן נמוכה באופן משמעותי משל המניות במדד ת"א 100
מחירים מעוותים
רן שחם ועידו שגיא
16.11.2008 / 6:52