פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      האם שוק האג"ח השתגע?

      אם להאמין לרמות המחירים בשוק איגרות החוב, מדינת ישראל עומדת בפני קטסטרופה כלכלית, גל פשיטות רגל ואבטלה בהיקפים עצומים

      ג'ון מיינרד קיינס, הכלכלן הבריטי בן המחצית הראשונה של המאה הקודמת, נהפך בשבועות האחרונים למורה הדרך הרוחני של תוכניות ההצלה הממשלתיות. קיינס נהג להסביר לאנשי עסקים שעימם נפגש כי "השוק הפיננסי יכול להתנהג באופן בלתי רציונלי במשך תקופה ממושכת - ארוכה יותר מהזמן שייקח לעסק שלך לפשוט את הרגל". לאחר סיבוב הנפילות הנוסף ורמות השפל החדשות שאליהן הגיעו איגרות החוב הקונצרניות בסוף השבוע, זו בדיוק השאלה שכולם שואלים עכשיו את עצמם: האם השוק בלתי רציונלי?

      לפני עשרה ימים הדברים נראו מעט טוב יותר. לאחר שבועות של דיונים והתלבטויות פירסם משרד האוצר תוכנית שמטרתה לייצב את שוק האג"ח. העיקרון: מתן אישור למשקיעים המוסדיים לקנות אג"ח של חברות ולרשום אותן בדרך שלא תיצור הפסד חשבונאי גם אם השוק ימשיך להישחק. אלא שהפרטים הטכניים של התוכנית הזאת מורכבים, והיא דורשת זמן התארגנות, וגם אינה מעודדת רכישה ישירה של איגרות חוב בבורסה, אלא בעיקר השקעה באיגרות חוב לא סחירות.

      התוצאה היא שהגופים המוסדיים עדיין לא מוציאים את התוכנית לפועל - ואיגרות החוב הנסחרות בבורסה ממשיכות להתרסק. מי שהביט בסיום המסחר ביום חמישי על המחירים ועל התשואות לפדיון של איגרות החוב פשוט לא האמין למראה עיניו. על פי המחירים בבורסה, לא פחות מ-40% מהחברות עומדות בפני חשש ל"דיפולט" - פשיטת רגל. במלים אחרות: אם להאמין לרמות המחירים בשוק איגרות החוב, מדינת ישראל עומדת בפני קטסטרופה כלכלית, גל פשיטות רגל המוניות בקרב חברות גדולות וקטנות ואבטלה בהיקפים שלא ראינו מעולם.

      לכך יש רק שני הסברים. הראשון: שוק איגרות החוב השתגע, ואינו מתמחר את שווי האג"ח בצורה הגיונית. השוק "נכשל", ולמרות שרבים ממליצים על אג"ח, אף אחד לא קונה אותן. ההסבר השני: השוק, אולי בחושים של חוכמת ההמונים, יודע משהו שהכלכלנים ומנהלי החברות אינם יודעים. המצב קשה ומסוכן יותר מכפי שחושבים אפילו הפסימיסטים.

      "

      באיזה מיתון מדובר

      השאלה הגדולה היא עם איזה משלושה סוגי המיתון אנו מתמודדים. האם המיתון שאליו נכנסנו יהיה בצורת האות הלועזית V, כלומר ירידה חדה, מיתון קצר ועלייה חדה לאחריה? זהו כמובן התסריט האופטימי ביותר.

      אפשרות שנייה היא שהמיתון יהיה מסוג האות U, כלומר מיתון שימשך זמן רב יותר, אבל לאחר שנה או שנתיים יסתיים גם הוא בצמיחה חזקה. מאז מלחמת העולם השנייה רוב תקופות המיתון התאימו לאחד משני הדפוסים האלה.

      אבל יש חלופה שלישית, מדאיגה יותר: מיתון בצורת האות - L ירידה חדה ולאחריה תקופה ארוכה מאוד של דשדוש כלכלי. זהו מיתון נדיר: ישראל וגם ארה"ב לא נקלעו אליו בעשורים האחרונים, אבל הוא תקף מדינות אחרות. כלכלת יפן, למשל, סבלה ממנו במשך יותר מעשר שנים.

      דיוויד בונדרמן, המייסד והמנהל של קרן ההשקעות הגדולה טקסס פסיפיק גרופ, טוען שאנו במיתון מסוג L, וקשה לראות את כלכלת ישראל מתנהגת בצורה שונה מאוד מהכלכלה האמריקאית. לעומת זאת, רוב הכלכלנים טוענים כי ארה"ב והעולם ייצאו מהמשבר בסוף 2009 או ב-2010, כלומר צופים מיתון מסוג U. רק בודדים, בעיקר מתחום שוק ההון, מסתכנים כיום בתחזית שלפיה המיתון יהיה מסוג V.

      תשובה חד-משמעית לשאלה הזאת אין כמובן לאיש, אבל מי שיחליט איזה תסריט הוא מאמץ, יוכל לגזור ממנו את דרך הפעולה שלו בשוק איגרות החוב. מיתונים מסוג V ו-U אמנם גוררים עלייה מסוימת בהיקף פשיטות הרגל ובתשואות האג"ח, אבל ניסיון העבר מראה על חדלות פירעון של 2%-3% מהחברות, בהשוואה לפחות מ-1% בתקופות גאות. במיתונים כאלה תשואות האג"ח הקונצרניות עולות גבוה, אך נותרות בשיעור חד-ספרתי.

      עבור מי שחוזה מיתון מסוג V או U, שוק איגרות החוב הקונצרניות (והכוונה היא לחברות שאינן עוסקות בנדל"ן) מציע הבוקר הזדמנות השקעה חד-פעמית. אפילו אם נראה מספר מסוים (אך נמוך) של פשיטות רגל - המחירים כיום הם כה נמוכים שהם מספקים הזדמנות השקעה נהדרת.

      במקרה של מיתון מסוג L, לעומת זאת, ההימורים מבוטלים. המשמעות של מיתון כזה היא גלים של הסדרי חובות, פריסות תשלומים, "תספורות" והקפאות הליכים. אפילו אז יכול תיק איגרות חוב במחירים הנוכחיים ליצור רווח, אבל הוא יוכל גם לגרום להפסד - ובכל מקרה, הוא כבר לא הזדמנות של פעם בחיים.


      דיפולט (Default)

      חדלות פירעון של אג"ח או של מנפיק האג"ח. מנפיק אג"ח שאינו יכול לשלם את מלוא תשלומי הקרן והריבית שהבטיח למחזיקי האג"ח נכנס להגדרה של "דיפולט