כלל פיננסים: מניות הבנקים זולות, אך מסוכנות בתרחיש פסימי

גם עכשיו, כאשר מניות הבנקים נסחרות במכפיל הון ממוצע של 0.54, בדומה לסוף שנת 2002, ימי השיא של המיתון הקודם, סבור מנהל המחקר בכלל פיננסים יובל בן זאב שמניות הבנקים אמנם זולות בראיה היסטורית, אבל לא מומלץ למהר ולרכוש אותן.

להערכת מחלקת המחקר בכלל פיננסים, החשש מהתרחיש הגרוע הוא הבעיה העיקרית בשיקולי הרכישה של מניות הבנקים. להערכת בן זאב, תרחיש זה נראה קיצוני, אבל האם הוא תרחיש בלתי אפשרי ? לא בהכרח. בן זאב קובע לבנק , המלצה של 'תשואת שוק' ו ול המלצת 'תשואת שוק'. מחירי היעד הם: 12 שקל למניה לפועלים, 13 שקל למניה ללאומי, 6 שקלים לדיסקונט, 25 שקל למזרחי, ו-30 שקל לבינלאומי. מבין המניות מעדיפים בבית השקעות את מזרחי בזכות יציבותו ואת דיסקונט בזכות המחיר שנראה מגוחך במיוחד.

לאחר דו"חות הרבעון השני, לפני כחודשיים, התרבו התחזיות בנוגע לבנקים וכללו התייחסות להאטה שאותותיה החלו לבוא לידי ביטוי וצברו מאז תאוצה רבה. כבר אז היו מניות הבנקים זולות לכאורה, אבל הסיכון עדיין רב, וכן לא היה מומלץ למהר ולקנות את המניות.

מאז ירד מדד מניות הבנקים ב 22%, בדומה למדד ת"א 25, תוך שהסיכונים במערכת הבנקאות משנים צורה ומקבלים נופך מקומי חזק ולא רק תמונה בינלאומית. תמרור האזהרה הבולט ביותר בנוגע לסיכונים המקומיים מתבטא בשוק האג"ח המקומי. בחודשיים האחרונים צנחו שערי איגרות החוב בשיעור חד כאשר מדד איגרות החוב תל-בונד 40 יורד בכמעט 30% והוא מבטא תשואה של למעלה מ 13% לפדיון בממוצע.

תשואה דו ספרתית הנחשבת כאג"ח זבל בימים כתיקונם מעידה על חשש כבד ליכולת החזר החוב של הלווים. לדברי בן זאב "אין ספק כי שינוי זה בשוק האג"ח מבטא גם עליה בסיכון של האשראי הבנקאי". בשנת 2007 היוו ההפרשות לחובות מסופקים פחות מ 0.3% מסך תיק האשראי. הצפי להפרשות בשנת 2008 עומד על כ- 0.5%-0.6% מתיק האשראי וזאת לאחר הפרשות נמוכות במחצית הראשונה של השנה.

שלושה בנקים הציגו בעבר יעדים כמותיים מפורשים. בנק הפועלים דיבר בשנים האחרונות על יעד תשואה של 15% שנראה רחוק ביותר כעת. מזרחי הציג תוואי שיגיע מכ-13.5% כיום ל-18% ב 2012, כיצד יתייחס לשנת 2009 ? דיסקונט הציב יעד של 13% לפחות בשנת 2010 וסביר כי הוא יעדכן אותו כלפי מטה בקרוב.

להערכת בן זאב, בשנת 2009 צפויות ההפרשות לגדול לכ-0.7%-0.8%, אבל בהחלט ייתכן תרחיש בו ההפרשות יצמחו עוד מעבר לכך לכיוון ה-0.9% מתיק האשראי. "איננו צפויים לראות הפרשות עתק של 1.2% מסך האשראי, כפי שראינו ב-2002 וב-2003 בעיקר עקב העובדה שכעת נהנים הבנקים מ"שכבת מגן" בדמות שוק האג"ח הצפוי להיות הראשון שיספוג הפסדי אשראי".

בסוף הרבעון השני של 2008 הסתכם תיק ניירות הערך של הבנקים בכ-130 מיליארד שקל. כמחצית מתיק ניירות הערך הוא איגרות חוב שאינן ממשלתיות ומניות, אשר סביר להניח כי סבלו מירידה חדה בערכן.

אמנם, ניירות ערך אלו מסווגים בתיק הזמין למכירה, כך שלכאורה אפשר לטעון שכל שינוי בערכם ישפיע רק על ההון העצמי ולא על הרווח. אולם, להערכת בן זאב "טיעון זה יהיה נכון בימים כתיקונם, אבל יש ספק אם "יחזיק מים" בימים אלו. יש לצפות כי לפחות בחלק מהמקרים ידרשו רואי החשבון להכיר בירידת ערך פרמננטית בגין אגרות חוב שערכן בשוק ירד בעשרות אחוזים".

בכלל פיננסים לא מעוניינים לפרסם תחזית לרבעון 3 בשיקול התנודות החריפות במהלך רבעון שלוש שמוציאות, לדבריהם, את הטעם לנסות ולהעריך כיצד ייראו הדו"חות הכספיים לרבעון הנוכחי. כמו כן אומרים בבית ההשקעות שאין ביכולתם להעריך מה תהיה התרומה החשבונאית של רישום הנגזרים הפיננסיים, הצפויה לתרום מאות מיליוני שקלים להכנסות הבנקים ברבעון.

לדברי בן זאב ההפסד בפועל בגין החשיפה לבנקים זרים אינו ניתן לאומדן עדיין, ושמרנות הבנקים בהפרשות לחובות מסופקים ברבעון זה אינה ניתנת לשיערוך, כמו גם המדיניות בנוגע לתיק האג"ח שסווג כזמין למכירה.

לדברי בן זאב "גם אם נתמקד בתמונה השלילית של הטווח הקצר עדיין נוכל להגיע למסקנה כי המניות זולות בראיה הסטורית. בכל זאת, החשש מתרחישים קשים מונעת מאיתנו מלהמליץ לקנות את המניות".

גם עכשיו, כאשר מניות הבנקים נסחרות במכפיל הון ממוצע של 0.54, בדומה לסוף שנת 2002, ימי השיא של המיתון הקודם, סבורים בכלל פיננסים, כי אמנם מניות הבנקים זולות בראיה הסטורית, אבל אינם ממליצים למהר ולרכוש אותן.

מחשבות על תמחור, או מודל אלטרנטיבי לימי סערה

אין לנו ספק כי בראיה הסטורית, מכפיל הון ממוצע של 0.54 מהווה הזדמנות קניה. מחירים אלו דומים לאלו שנרשמו במערכת הבנקאית בשיא המיתון של 2002/3, כך שניתן לומר שהמחירים הנוכחיים מגלמים כבר בתוכם את התרחישים הגרועים ביותר.

יתרה מזו, אפשר לטעון גם כי המצב כיום שונה וטוב יותר מזה שהיה בשנת 2002 ולו בזכות שני מאפיינים עיקריים:

1) הלימות ההון במערכת הבנקאית גבוהה משמעותית מזו שהיתה בשנת 2001. הממוצע במערכת הבנקאית עומד כיום על כ- 11.5% לעומת כ- 9.6% אז.

2) תיק האשראי היום איכותי יותר וזו רק בזכות העובדה, שמאז שנת 2003, ובפרט בשנים 2005 עד המחצית הראשונה של 2007, עיקר המקורות לאשראי חדש הגיע משוק האג"ח ולא מהמערכת הבנקאית. התוצאה היא ששוק האג"ח מהווה במקרים רבים "שכבת מגן" ראשונה עבור האשראי הבנקאי והיא תהיה הראשונה לספוג הפסדים.

ברשותכם, רגע לפני שאנו ממליצים לקנות את המניות, בואו נבחן את תמחור המניות במודל אלטרנטיבי לימי סערה, המתמקד בטווח הקצר, דהיינו שנת 2009.

נתייחס לשנה זו, הצפויה להיות חלשה, כאל שנה מייצגת. ההנחות העיקריות בנוגע לשנה זו הן הפרשות לחובות מסופקים בשיעור של כ- 0.8% מתיק האשראי בממוצע, ירידה קלה בהכנסות המימון ובהכנסות מעמלות.

נתעלם ממרכיבי צמיחה לטווח ארוך ונתייחס למחיר הון של 11%, הכולל תשואה חסרת סיכון של 5% ופרמיית סיכון אקוויטי של 6% נוספים.

התוצאה – הערכתנו לשנת 2009, עם תשואה ממוצעת להון של 9%-10% במערכת הבנקאית בישראל, תשואה הגוזרת מכפילי הון ראויים של כ- 0.8-0.9 לטווח הקצר. אכן, גבוה משמעותית מהמחירים בהם נסחרים כיום הבנקים.

אבל רק רגע, נציג גם תרחיש גרוע עוד יותר, עם הפרשות לחובות מסופקים של כ- 0.9%-1.0% וירידה גדולה יותר בהכנסות המימון ובהכנסות מעמלות. האם תרחיש זה בלתי אפשרי ? התרחיש נראה קיצוני מעט, אבל לא בלתי אפשרי. ובתרחיש זה נקבל תשואה ממוצעת להון של כ- 6% בלבד הגוזרת לנו מכפילי הון של כ 0.5 ואולי מתחת לכך.

הערכתנו בהתבסס על התרחיש שלנו ל 2009
הערכה מבוססת על תרחיש חמור יותר. האם הוא בלתי אפשרי ?