הכישלון של הבורסה, הרווח של אקסלנס

>> חברת אקסלנס רשמה רווח של 26 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2008 - ירידה של 3.7% בהשוואה לרבעון המקביל ב-2007. על רקע הירידות החדות בשוקי ההון זו תוצאה שתבלוט כנראה לטובה בהשוואה לבתי השקעות אחרים.

ההסבר העיקרי לתוצאות הטובות של אקסלנס הוא עלייה ברווחיה של החברה בתחום תעודות הסל. הכנסותיה של אקסלנס, שהיא הגורם הדומיננטי בתחום הנפקת תעודות סל, גדלו ב-57% ברבעון השלישי לעומת הרבעון המקביל ל-33 מיליון שקל. הרווח התפעולי של החברה מתחום זה גדל ב-35% ברבעון החולף בהשוואה לרבעון המקביל, והסתכם ב-19 מיליון שקל, שהם 44% מהרווח התפעולי של הקבוצה ברבעון. הרווחיות הגבוהה של החברה בתחום תעודות הסל היא אינדיקציה לכך שהציבור סוחר בתעודות הסל על מדדים כמו ת"א 75 במחירים שונים מהותית מערכם האמיתי של המדדים.



כך, למשל, בעל תעודת סל על מדד ת"א 75 שמעוניין למכור את תעודת הסל שלו ייאלץ לעתים קרובות למכור את התעודה בירידה של 5%, גם אם מדד ת"א 75 יורד ב-3%. זאת, משום שביום של פאניקה בשווקים, אקסלנס, שהיא המנפיק ועושה השוק בתעודת הסל, היא הגורם הכמעט יחיד שיכול לרכוש את תעודת הסל.



אקסלנס, המנפיקה את תעודות הסל על המדדים השונים, מחזיקה גם במניות שמרכיבות את המדדים על פי משקלן. משום כך היא מסוגלת לקנות את תעודת הסל בירידה של 5% ולמכור במקביל את המניות המרכיבות את המדד על פי ערכן - בירידה של 3.5%. ספק אם מסחר בתעודות סל היה מניב לאקסלנס רווחיות כה נאה, אילו הבורסה לניירות ערך, שיזמה הנפקת מדדים כמו ת"א 75, ת"א 100 ומדדי האג"ח הקונצרניות מסוג תל בונד, לא השכילה להנפיק אופציות רכש ומכר על מדדים אלה.



כישלון זה לא רק גרם להעברת מקור הכנסות ורווח מהבורסה לחברות מסוגה של אקסלנס, אלא גם מקטין את הסחירות בשוק תעודות הסל ומעלה את המרווחים בין המחירים שלפיהם נסחרות תעודות הסל לבין ערכן הפנימי, לרווחתן של החברות המנפיקות את התעודות.



בהיעדר אופציות על המדדים השונים אין למשקיעים דרך להגן על השקעתם. התוצאה היא שגם אם גופי השקעות שאמורים להתמקד בטווח הארוך, קרנות פנסיה למשל, וסבורים שמדדי התל בונד השונים מייצגים אופציית השקעה מעניינת - הם אינם יכולים לגדר את השקעתם כדי לתחום את ההפסדים בטווח הקצר.