העדר דהר - ונשחט

ניו יורק טיימס



>> 2006 התקרבה לסיומה, ובמטה של מריל לינץ' במנהטן כולם חגגו. הביצועים של בנק ההשקעות היו עוצרי נשימה: ההכנסות והרווחים זינקו, והמניות עלו ב-40% מאותה שנה.

החלטתו של מריל להגדיל משמעותית את השקעתה בענף המשכנתאות השתלמה מאוד. היא השתלמה עד כדי כך שב-30 בדצמבר באותה שנה שילם מריל 1.3 מיליארד דולר עבור פירסט פרנקלין, חברת הלוואות שהתמחתה במשכנתאות בסיכון גבוה. היא סיפקה למריל חומרי גלם נוספים לפס הייצור הרווחי שלו, שבו קובצו משכנתאות ונארזו מחדש, כך שיוכלו להימכר למשקיעים.



היתה זו שעתו היפה של סטנלי אוניל, המנהיג האוטוקרטי של מריל, ושל קבוצה של סגנים נבחרים שסייעו בתכנון הכניסה הרווחית, אך המאוחרת, של מריל לתחום המשכנתאות. שניים מהחברים החשובים ביותר בקליקה של אוניל היו אוסמן סמרסי, שבין השאר ניהל את חטיבת האג"ח, ואחמס פקאהני, סגן יו"ר החברה והסמנכ"ל המינהלי.



סמרסי, בן 41, שנולד בטורקיה והחל את הקריירה במסחר במניות באיסטנבול, פיקח על פעילות המשכנתאות של מריל. לעתים קרובות הוא שיחק את תפקיד הקשוח, אומרים מנהלים לשעבר, והשתיק אנשים שהזהירו מפני הסיכונים שהחברה לוקחת.



פקאהני, בן 50, יליד מצרים, שהיה בכיר באקסון מוביל, פיקח על ניהול הסיכונים במריל ודאג שהמכונה תמשיך לעבוד תוך החלשת אמצעי הפיקוח הפנימיים, אמרו המנהלים לשעבר.



הנגזרים אשמים בכל



לדברי המנהלים, שביקשו לשמור על אנונימיות כדי להימנע מלהרגיז את עמיתיהם במריל, סמרסי ופקאהני חשפו את החברה לסיכונים הגדלים והולכים שבייצור ומכירה של ניירות ערך מגובי משכנתאות.



ואם לא היה די בכך, מריל הגביר את מאמצי החיפוש אחר רווחים ממשכנתאות ונכנסה לעסקי המסחר בחוזים הקשורים למשכנתאות והלוואות אחרות שהפיקוח עליהן רופף. הריקוד הפיננסי של מריל שיקף את אהבת הסיכונים המוגזמת של וול סטריט באותה תקופה.



המשכנתאות שניתנו ללווים מסוכנים הובילו בסופו של דבר למשבר האשראי. רגולטורים ומשקיעים שחיטטו בהריסות לאחר הקריסה, גילו כי המוצרים האקזוטיים הידועים בשם נגזרים, שבהם השתמש גם מריל, הם שהפכו את המדורה הפיננסית לשריפה גלובלית.



כשהחברות שנתנו משכנתאות סאבפריים החלו לקרוס בעקבות מספר שיא של בעלי בתים ששמטו את המשכנתאות שלהם, מריל נותר עם מאזן שהכיל נכסים אקזוטיים ונגזרי משכנתאות שהיקפם 71 מיליארד דולר. ערכם נשחק והלך, והם גרמו לבנק הפסדים של מיליארדי דולרים.



ב-15 בספטמבר, פחות משנתיים לאחר ביצועי השיא של 2006 ולאחר סוף השבוע שבו קרס בנק ההשקעות ליהמן ברדרס וענקית הביטוח AIG חולצה על ידי הממשלה - נכפה על מריל מיזוג עם בנק אוף אמריקה. היה זה סופו העלוב של בית ההשקעות המפורסם ביותר באמריקה, שאת הלוגו המוכר שלו עיטר פר בעל מבט נוקב.



"למריל לא היתה אסטרטגיה בתחום המשכנתאות", אמר ויליאם דאגלס, מייסד אווניט מורגג' סולושנס, חברת הלוואות שמריל רכש בה נתח לפני כמה שנים. "הם זיהו פוטנציאל רווח ענק, וכולם רצו חתיכה ממנו. אבל הם התנהגו בחזירות".



סמרסי ופקאהני לא מסרו את תגובתם. ביל הולדין, דובר מטעם מריל לינץ', אמר: "איננו רואים טעם בתגובה למה שאמרו עובדים לשעבר במריל לינץ' על תהליך ניהול סיכונים שכבר אינו קיים שנה".



לדברי מנהלים לשעבר, כמו אחרים בוול סטריט, מריל נכווה משום שלא העריך נכונה את הסיכונים שלקח במסחר במוצרים הפיננסיים החדשים, ומשום שהמשיך להחזיק בהם זמן רב מדי.



ממיגון לסיכון



האש שמריל שיחקה בה היתה כלי השקעה מסתורי המכונה CDO סינתטי, המורכב מאג"ח מגובי משכנתאות (CDO) ומעסקות החלף להגנה מפני חדלות פירעון (CDS), שהן ביטוח שרוכשים בעלי אג"ח כדי להגן על עצמם מפני אי תשלום אג"ח כתוצאה מפשיטת רגל.



ה-CDO הסינתטיים הם דוגמה טובה להנדסה הפיננסית המודרנית הידועה בשם נגזרים. למעשה, נגזרים הם מכשירים פיננסיים שמשמשים להגבלת הסיכון; ערכם "נגזר" מנכסי בסיס כמו משכנתאות, מניות, אג"ח או סחורות. חוזים עתידיים, למשל, הם נגזרים שכיחים ופשוטים יחסית.



עם הנגזרים המורכבים יותר נמנים הנגזרים הקשורים במשכנתאות. הם כוללים מגוון של חוזי ענק אקזוטיים, המקושרים בסופו של דבר להלוואות וחובות מהעולם האמיתי. לכן, כששוק הדיור החל להידרדר והלווים שמטו את המשכנתאות שלהם, החוזים האלה קרסו גם הם - והחריפו את המשבר.



ה-CDO הסינתטיים צמחו ממבנה שהומצא ב-97' על ידי צוות בנקאים בכירים מג'יי.פי. מורגן צ'ייס. מטרתם היתה להפחית את הסיכון שג'יי.פי מורגן יפסיד כסף בהלוואות לתאגידים מהשורה הראשונה, כמו IBM, ג'נרל מוטורס ופרוקטר אנד גמבל.



CDO רגילים כוללים מאות או אלפי הלוואות או איגרות חוב אמיתיות. ה-CDO הסינתטיים, לעומת זאת, מחליפים את האג"ח האמיתיות בקבוצה של עסקות החלף להגנה מפני חדלות פירעון, המיוצרות על ידי מחשב. את ה-CDO הסינתטיים ניתן לקבץ במהירות רבה יותר והם מייצרים עמלות שמנות יותר מאשר CDO רגילים, מה שהופך אותם לאטרקטיוויים במיוחד בוול סטריט.



מייקל פארל, מנכ"ל אנאלי קפיטל מנג'מנט, קרן השקעות נדל"ן המנהלת נכסי משכנתאות, מאמין כי הנגזרים הובילו להחרפה משמעותית במשבר. חטיבה של החברה שלו עסקה במימוש אחזקות CDS בהיקפים של מיליארדים. "מכרנו CDS בשווי של מיליארדי דולרים במרכזים והבנו כי השחיטה שבה אנו צופים עתה היתה יכולה להיות קלה יותר לולא ה-CDS".



הבנקאים שהמציאו את ה-CDO הסינתטיים עבור ג'יי.פי. מורגן שמרו את החלקים האיכותיים והבטוחים של המוצר קרוב לבית. את החלקים המסוכנים יותר הם מכרו במהירות לחברות שהיו מוכנות להסתכן בתמורה לעמלות שמנות יותר.



"ב-97'-98', כשהמצאנו את המכשיר, היינו מוכנים לשאת בסיכון לתקופה מסוימת, אבל תמיד היינו ממוקדים בפיתוח שוק למה שעשינו. רצינו להיות מתווכים פיננסיים, לא היינו בעסקי ההשקעות", אמרה בליית מסטרס, מהצוות שהמציא את ה-CDO הסינתטי ומכהנת עתה כראש חטיבת הסחורות בג'יי.פי. מורגן.



"תנו לי תשואה"



במשך שנים המוצר שמסטרס ועמיתיה המציאו נותר כלי להעברת סיכון בהלוואות לחברות איכותיות. אבל כפי שקורה לעתים קרובות בוול סטריט, אנשים החלו לנצל לרעה רעיון טוב, והמוצר שנועד למגן מפני סיכון נהפך לכלי שמגביר סיכונים.



השינוי החל ב-2002, כששיעורי הריבית הנמוכים דחפו את המשקיעים לחפש תשואות גבוהות יותר. "משקיעים אמרו 'אני לא רוצה להשקיע במניות ואני לא מקבל תשואה על האחזקות באג"ח'", אמר ויליאם וינטרס, מנכ"ל משותף של בנק ההשקעות של ג'יי.פי. מורגן ועמית של מסטרס בצוות שהמציא את ה-CDO הסינתטי. "קרו שני דברים. הם הגדילו את המינוף יותר ויותר, והחלו להשקיע בקטגוריית נכסים מסוכנת יותר. תנו לי ריבית, תנו לי מינוף, תנו לי תשואה".



לפני כמה שנים, את התשואות הגבוהות ביותר ניתן היה למצוא בקצוות המסוכנים של שוק המשכנתאות. ה-CDO כללו משכנתאות מגוונות, ובנקים, משקיעים וסוכנויות דירוג אשראי טענו כי הגיוון מרכך את הסיכון שבמכשירי ההשקעה האלה. במלים אחרות, כמה תפוחים רקובים אינם יכולים לפגוע בערך החבילה כולה.



ואולם הסיכון היה מתחת לפני השטח. ב-2005 טירוף המשכנתאות היה בשיאו וכמות ה-CDO שהיו מגובים במשכנתאות מסוכנות ומעורפלות היתה גדולה בהרבה מכמות ה-CDO שהיו מגובים בהלוואות לחברות מבוססות. ב-CDO הסינתטיים הסיכון היה קשה יותר למעקב.



נשיאת חברת הייעוץ טווקולי סטרקצ'רד פייננס, ג'נט טווקולי, הגדירה את ה-CDO הסינתטיים כ"חד קרן מהאגדות". היא אומרת שהמוצרים האלה אפשרו לנכסים מסוכנים להיראות כמו סחורה משובחת, והעניקו לבנקים ולמשקיעים שסחרו בהם תחושת ביטחון מזויפת. "עסקות רבות היו אבודות מראש", אמר טווקולי.



ב-2005 מריל הוביל במירוץ לתואר השחקן הגדול ביותר בוול סטריט בתחום המשכנתאות. כחדש בתחום, הוא קינא במיוחד בליהמן ברדרס על הרווחים השמנים שרשם בזכות המשכנתאות, אומרים המנהלים לשעבר. ליהמן עשה כסף בכל אחד מהשלבים: ביצירת הלוואות משכנתא, בניהול הניירת הקשורה בהן ובאריזתם ל-CDO שניתן למכור למשקיעים.



מריל, שחשק במכונת כסף משלו, החל לרכוש חברות בקצב מסחרר. מינואר 2005 ועד ינואר 2007 ביצע בית ההשקעות 12 רכישות גדולות של חברות ונכסים הקשורים למשכנתאות בשוק הנדל"ן למגורים ובשוק הנדל"ן המסחרי. הוא רכש נכסים מסחריים בדרום קוריאה, בגרמניה ובבריטניה, חברת הלוואות איטלקית וחברת משכנתאות בריטית. הרכישה הגדולה ביותר שלו היתה פירסט פרנקלין, חברת משכנתאות סאבפריים מקומית. מטרתו היתה לייצר משכנתאות שניתן יהיה לארוז לתוך CDO. מריל לא רצה להיות תלוי לחלוטין בחברות אחרות עבור משכנתאות.



גישה זו נראתה הגיונית, אבל לא היה ברור באיזו מידה הבינה ההנהלה של מריל את הסיכונים הטמונים בעסקי המשכנתאות. אוניל סירב למסור את תגובתו למאמר זה, אך ג'ון קאנאס, המייסד והמנכ"ל לשעבר של נורת פורק בנקרופ, נזכר בשיחות הארוכות שניהל ב-2005 עם אוניל, עם פקאהני ועם מנהלים אחרים במריל, בנוגע למיזוג.



"ניהלנו שיחות ממושכות עם סטן ועם שאר חברי צוות ההנהלה במריל, בניסיון ללמוד את העסק שלהם וללמד אותם על העסק שלנו", אמר קאנאס. "לרוע המזל, בסופו של דבר החלטנו לסגת מפני שלא חשנו בנוח עם פרופיל הסיכון שלהם ומשום שלא יכולנו להתגבר על כך שחשבנו כי הם אינם מבינים את פרופיל הסיכון שלהם במלואו".



קאנאס, שבסופו של דבר מכר את הבנק שלו לקפיטל ואן פייננשל קורפוריישן, נפגש פעמים רבות עם פקאהני, שהיה אחראי על ניהול הסיכונים ועל אמצעי הפיקוח הפנימיים במריל. מנהלים לשעבר אומרים כי פקאהני החליש את חטיבת ניהול הסיכונים של מריל באמצעות פיטורים של עובדים ותיקים שנהגו לדבר עם הסוחרים ולנסות להבין אילו סיכונים החברה לוקחת על עצמה.



המידע לא עבר



מנהלים לשעבר במריל אומרים כי העובדים שהחליפו את העובדים שפוטרו היו נאמנים לאוניל ולסגנים הבכירים שלו. הם היו טרודים יותר בהשגת יעדי הרווח של הממונים עליהם מאשר בפיקוח על הסיכונים שהחברה נטלה.



דמות מרכזית בהתנפלות של מריל על שוק המשכנתאות היה סמרסי, מנהל שכמה עובדים לשעבר תיארו כמאיים. הוא הצטרף למריל ב-92' כיועץ פיננסי בז'נווה. לאחר מכן הוא נהפך לנציג מכירות אג"ח בחטיבה הלונדונית של החברה. סמרסי התקדם במהירות בסולם הדרגות במריל, ופיקח בסופו של דבר על חטיבות האג"ח, המטבעות והסחורות.



סמרסי, שתמיד נשא עמו מחברת עם הצהרות הרווח וההפסד היומיות של החטיבות שלו, היה גוער בסוחרים שסיפרו לעובדי חטיבת ניהול הסיכונים איזה סיכונים הם לוקחים. "לא היו התנגדויות", אמר מנהל לשעבר, שביקש לשמור על אנונימיות כדי לא לפגוע בקשריו בוול סטריט, "אז היה מידע שמעולם לא עבר". אבל מריל לא חטא רק בהרכבת מכונת משכנתאות משלו ובהעדר פיקוח על סיכונים, הוא גם צלל לתוך שוק ה-CDO, בעיקר הסינתטיים.



שלא כמו חלוצי ה-CDO בג'יי.פי. מורגן, שראו עצמם כמעצבים פיננסיים ומתווכים שאינם רוצים להסתכן באחזקת המוצרים שלהם זמן רב מדי, מריל לא בחל באגירת CDO במטרה לקצור עמלות רבות יותר. אף שלמריל היתה נוכחות חלשה בשוק ה-CDO ב-2002, ארבע שנים לאחר מכן הוא כבר היה החתם הגדול בעולם של המוצרים האלה.



הסיכון במודל העסקי של מריל נהפך ויראלי לאחר ש-AIG הפסיקה לבטח נגד חדלות פירעון את ה-CDO האיכותיות ביותר של החברה. במשך שנים מריל שילם ל-AIG כדי שיבטח אותם, אבל בסוף 2005 ל-AIG נמאס, והיא הצדיקה את הפסקת הביטוחים באגרסיוויות היתרה של שוק ההלוואות המקומי. מריל לא הצליח למצוא מחליף מתאים ל-AIG, אבל במקום להאט, מכונת ה-CDO שלו המשיכה לפעול, והימורי המשכנתאות הבלתי מגודרים צמחו, כפי שמראים הדו"חות שלו.



מספר ה-CDO מגובי המשכנתאות שיוצרו בוול סטריט היה מדהים, וכל הפעילות הזאת התבססה למעשה על ההימור שהמשכנתאות שניתנו בתקופה של חגיגת ההלוואות הגדולה ביותר מעולם אכן ישולמו.



ב-2005 חברות הנפיקו CDO מגובות משכנתאות ונכסים אחרים בהיקף של 178 מיליארד דולר, ו-CDO מגובי נכסים בטוחים יותר, כמו אג"ח של תאגידים גדולים, בהיקף של 4 מיליארד דולר בלבד. ב-2006 היקף ה-CDO מגובות המשכנתאות ונכסים אחרים היה 316 מיליארד דולר, לעומת CDO בטוחים יותר בהיקף של 40 מיליארד דולר.



חברות ששימשו חתמים של ה-CDO ייצרו עמלות של בין 0.4% ל-2.5% מהיקף המכירות. העמלות על מכירות של 316 מיליארד דולר ב-2006 היו 8-1.3 מיליארד דולר.



הגלגל מתהפך



מריל, השחקן הגדול ביותר במשחק ה-CDO, דמה לקופה רושמת. לאחר ההצלחה של 2006, הוא קבע שיא נוסף ברווחים ברבעון הראשון של 2007 והביס בצמיחת הרווחים את שלושת המתחרים - ליהמן ברדרס, גולדמן סאקס ובר סטרנס.



אך ככל שהתקדמה 2007, עסקי המשכנתאות החלו לקרוס, וההשלכות היו קטלניות. עם הנפילה בשוק המשכנתאות, דירוגי האג"ח של ה-CDO הורדו, וכל מי שהחזיק במכשירים אלה הידרדר במורד מדרון תלול, שכן איש לא רצה לקנות אותם. מריל נמנתה עם הקורבנות הגדולים ביותר.



באוקטובר 2007 מריל הדהים את המשקיעים כשהכריז על מחיקת ערך בהיקף של 7.9 מיליארד דולר, הקשורה בחשיפה ל-CDO מגובי משכנתאות. המחיקה הובילה להפסד של 2.3 מיליארד דולר - ההפסד הגדול ביותר בתולדות החברה. סמרסי הודח, ומצא את עצמו בקרן הגידור הלונדונית דואט גרופ.



מועצת המנהלים של מריל הדיחה גם את אוניל. מלבד 70 מיליון הדולר שקיבל במהלך ארבע שנות כהונתו כמנכ"ל, קיבל אוניל חבילת פרישה של 161 מיליון דולר.



ג'ון תיין, לשעבר מנהל בגולדמן סאקס וראש בורסת ניו יורק, מונה לתפקיד המנכ"ל במקומו של אוניל, ונדרש לסדר את הבלגן שהאחרון הותיר אחריו. אך הפסדים של מיליארדי דולרים הצטברו, ומריל התקשתה לגייס מזומנים.



בפברואר עזב פקאהני את החברה. עם עזיבתו אמר: "אני עוזב את החברה בידיעה שמצבה הפיננסי משופר בצורה משמעותית וכי הצוות החדש מתקדם". הוא המשיך לקבל ממריל משכורת עד סוף הקיץ, אך כנראה שלא שקיבל חבילת פיצויי פרישה.



בניסיון להציל את החברה, מכר תיין בינתיים נכסים בכל מחיר שהצליח להשיג. באוגוסט הוא אירגן מכירה של CDO בהיקף של 31 מיליארד דולר לבנק השקעות, במחיר של 22 סנט לדולר. בתשעת החודשים הראשונים של 2008, מריל רשמה הפסד נקי של 14.7 מיליארד דולר על ה-CDO. בשלב מסוים החלו גם שמיטות חוב ב-CDO שלו.



כשהתבהרה חומרת מצבו הפיננסי של מריל, המניות צנחו. על רקע קריסתו של ליהמן, בוול סטריט החלו לחשוש שמריל הוא הבא בתור. כמה בנקים חששו עד כדי כך, ששקלו להפסיק את קשרי המסחר עם מריל - כך לפי משתתפים בפגישות של הבנק הפדרלי בסוף השבוע ב-13-14 בספטמבר. ביום שני שלאחריו, מריל, שנקרע לגזרים בגלל פעילות ה-CDO, נמכר לבנק אוף אמריקה.



-



CDO סינתטי מכשיר פיננסי המשלב CDO ו-CDS



-



Collateralized Debt Obligation - CDO אג"ח מגובות משכנתאות



-



Credit Default Swaps - CDS ביטוח אג"ח - מכשיר פיננסי המגן על רוכשי אג"ח. מי שרוכש אג"ח של חברה מסוימת יכול לרכוש מגוף אחר CDS על האג"ח ולקבל פיצוי אם החברה תקרוס