עד כמה אנחנו קרובים לפשיטת רגל של הטייקונים?

>> אם היינו אומרים לכם שיש סיכוי של כמעט 20% שאי.די.בי פיתוח של נוחי דנקנר תפשוט רגל בחמש השנים הקרובות, או סיכוי של כמעט 10% שהחברה לישראל תפשוט רגל בתקופה הזו, הייתם ודאי חושבים שאנחנו לא נורמליים. הייתם ודאי אומרים שאנחנו פסימיים בצורה בלתי מתקבלת על הדעת ושאנו זורעים בהלה מיותרת.



אבל זה בדיוק מה ששוק האג"ח הקונצרניות מתמחר כיום. הירידות החדות של השבועות האחרונים יצרו עיוותים שבעיינינו הם בלתי סבירים, ונובעים לעתים מבהלה מוגזמת או ממאמץ של חברות וגופים מוסדיים שונים להיפתר מסחורה בגלל פידיונות.

הכוונה היא בהחלט לא לאג"ח של חברות קטנות, חברות לא מדורגות או חברות נדל"ן בסיכון גבוה. אנחנו מדברים על האג"ח הגדולות ביותר בבורסה, הנהנות מדירוגי האשראי הגבוהים ביותר במשק, ונמנות עם האג"חים של מדד תל-בונד 20.



לאור הירידות החדות והערכתנו כי במקרים רבים הן היו תלולות מדי, החלטנו לבדוק את העניין. במסגרת בדיקה שערכנו, נבחנו התשואות של כל אחת מהאג"ח בתל-בונד 20.



בכל אחת מהאג"ח ובהתאם לדירוגים ולמח"מ שלהן, בדקנו היסטורית את הפער הממוצע מול אג"ח ממשלתי במח"מ זהה - ומכאן גזרנו את התשואה הצפויה של כל אג"ח קונצרנית ב"תקופה נורמלית". אנו מנטרלים את סיכון המדינה על-ידי השוואה לאג"ח ממשלתית אצלנו ולא לתחזית פשיטת רגל אבסולוטית.



כך לדוגמה, הפער בין אג"ח ממשלתית לאג"ח קונצרנית המדורגת AAA לתקופה של חמש שנים הוא באופן מסורתי כ-1.35%. לפיכך, לדוגמה, אג"ח פועלים הנפקות 25 של בנק הפועלים אמורה היתה להיסחר בתשואה של 5.25% - 1.35% מעל גליל במח"מ דומה הנסחר כיום ב-3.9%.



בפועל נסחרת האג"ח בתשואה של 5.65%, ומאחר שמח"מ האג"ח הוא 5.65 שנים, הסיכון שמגולם במסגרת המשבר לאג"ח - או במלים אחרות, ההסתברות שהשוק נותן לפשיטת רגל של בנק הפועלים - הוא 2%.



למי שלא מכיר את המספרים באופן שוטף המספר הזה אולי נראה נמוך, אבל במונחים היסטוריים הוא גבוה. ממצגת של חברת מדרוג על פשיטות רגל בין השנים 1920-2001, עולה כי הממוצע המצטבר של פשיטות רגל בדירוג זה הוא 1% בלבד - מחצית מההסתברות שקיבלנו לבנק הפועלים.



עם זאת, נראה כי שוק ההון מאמין בבנקים המקומיים: ההסתברות לפשיטת רגל שלהם היא הנמוכה ביותר בתל-בונד 20. האג"ח של לאומי משקפים הסתברות של 1%-6% לפשיטת רגל. גם זה נתון גבוה יחסית, בעיקר בהתחשב בעובדה שבנק לאומי הוא במידה רבה עדיין בבעלות ממשלתית.



בחברות אחרות התמחור קיצוני עוד יותר. ניקח לדוגמה את האג"ח של מכתשים אגן. החברה היא אחת הגדולות בקבוצת אי.די.בי ואחת החברות הגדולות בעולם בתעשיית האגרוכימיה. הביקושים למוצרים שלה תנודתיים, אבל כל עוד ימשיכו אנשים לאכול, יהיה ביקוש למוצרי ההדברה של החברה.



אג"ח ב' של מכתשים, הנסחרת בתשואה של 10.5%, היא במח"מ של 9.5 שנים. כאג"ח עם דירוג AA ומח"מ של כמעט 10 שנים, המרווח ההיסטורי מעל אג"ח ממשלתי הוא כ-2% - כלומר בימים כתיקונם אמורה האג"ח להיסחר בתשואה של כ-6.3%. השוק מתמחר סיכוי של 35% למצב שבו מכתשים אגן תפשוט רגל ב-10 השנים הקרובות, תרחיש שלהערכתנו הוא דמיוני.



בין האג"ח המדוברות בתקופה האחרונה נמנית זו של אפריקה ישראל. אג"ח כ"א של החברה היתה אחת הסחירות והגדולות ביותר בבורסה, והיא ספגה פגיעה קשה במיוחד - גם בהורדת הדירוג מ-AA+ ל-A. האג"ח נסחרה בתשואה של כ-60%, והשוק מתמחר לה סיכוי של 78% לפשיטת רגל.



מעניין לבדוק כיצד מתייחס השוק לחברות הנדל"ן האחרות במדד תל-בונד 20. השוק צופה סיכוי של 5% בלבד לפשיטת רגל של אמות השקעות ושל 35%-44% לפשיטת רגל של גזית גלוב.



גזית גלוב פעילה יותר בתחום הנדל"ן המניב, שבו ההכנסות העתידיות לשנים הקרובות כבר קבועות במידה רבה, ותזרים המזומנים ידוע באופן עקרוני, לעומת אפריקה שנפגעה קשה יותר מאחר שרוב פעילותה קשור בייזום. הסיכוי הכולל הממוצע לפשיטת רגל בכל תל-בונד 20, לפי הבדיקה שערכנו, הוא כ-10%. על פניו, הנתונים האלה מראים עתיד כלכלי עגום, שלהערכתנו ההסתברות שיתרחש נמוכה.



הבדיקה שערכנו היא בקירוב בלבד. במחקר מלא יש להביא בחשבון גם את החשיבות של המח"מ וגם את העובדה שלצורך הדיוק יש להניח מועד פשיטת רגל מדויק יותר של החברות. כמו כן, הנחנו כי במקרה של פשיטת רגל החברה לא תשלם דבר מחובותיה, ולא כך הוא המצב ברוב המקרים. ניסינו להראות כמה קיצונית התמונה המשתקפת כיום בשוק, ועד כמה להערכתנו היא משקפת תרחיש שאינו סביר.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות בכתוב משום ייעוץ השקעות