ורד דר: התערבות בחיסכון הפנסיוני בגלל התשואה הנמוכה השנה היא לא נכונה ומיותרת לחלוטין

איכשהו נראה לי שמרוב זה שכולם מדברים על התערבות, נשכחה עובדה פשוטה - החיסכון הפנסיוני הוא חיסכון ארוך טווח, לעשרות שנים, שבמהלכן יכולות להיות שנים עם תשואות שליליות משמעותיות. התערבות בגלל התשואה הנמוכה השנה היא לא נכונה ומיותרת לחלוטין – לצעירים זה לא משנה בכלל, ולאלו מבין המבוגרים שמצבם הכספי באמת מאוד הורע בעקבות הנפילות, קיימות מערכות אחרות שדואגות. מי שמצבו קשה, יהיה זכאי להבטחת הכנסה. מי שמצבו לא מספיק קשה בשביל לקבל הבטחת הכנסה, נהנה מתשואות מאוד גבוהות בשנים עברו, ואין סיבה שיסובסד עכשיו.

מיותר לציין כי שיעורי ההפסד בקרנות הפנסיה בחו"ל, יותר גבוהים מאשר בארץ, ועם זאת לא ראינו ולו מדינה אחת שחושבת להציע רשת בטחון על החסכונות. גם לא שמענו על זה בשיח הציבורי באף מדינה.

למה בכל זאת, רק בישראל ברור לכולם שהאוצר צריך להתערב?

אין בארץ מסורת של חסכון ארוך טווח ללא מעורבות ממשלתית.

במשך עשרות בשנים הורגלנו לפנסיה תקציבית, לפנסיה עם 70% אג"ח מיועדות, לביטוח מנהלים עם אג"ח מיועדות. חסכון פנסיוני עם מינימום מעורבות ממשלתית (30% אג"ח מיועדות בקרנות הפנסיה החדשות – שגם זה המון במונחים בינ"ל) או בלי מעורבות ממשלתית בכלל (ביטוח מנהלים), היא ענין של השנים האחרונות בלבד. התוצאה היא שאנשים לא מבינים שירידת תשואות היא חלק מהחיים, כפי שברור לחוסכים בעולם.

בעולם, יש לעמיתים דאגות גדולות יותר מהפנסיה שלהם: הדירה שלהם שאיננה, והעבודה שלהם שגם התאדתה.

מקבלי ההחלטות מתמודדים כרגע עם דאגות גדולות יותר מאשר המינוס 20% בפנסיה כמו קריסה מוחלטת של כל המערכות הפיננסיות. חשוב לציין כי העולם הגישה הבסיסית היא קפיטליסטית על אף כל ההלאמות. בישראל, יש גישה סוציאליסטית בסיסית, למרות שבינתיים לא הוגש סיוע לאף סקטור - בעולם עוזרים לקונצרן יותר בקלות מאשר לפרט. פה, להיפך.

באוצר טוענים שאין בכלל שום משבר ושום פאניקה באפיקי החסכון ארוכי הטווח בישראל.

נכון שהמשיכות גבוהות עכשיו בערך פי שניים מרמתם לפני שנה, אומרים באוצר, אבל אנשים לא שוברים שום דבר חשוב – לא פנסיה ולא גמל. מה שכן, הם מושכים קרנות השתלמות וקופות גמל נזילות – בשני המקרים, זה לא חסכון לטווח ארוך. לשיטתו של האוצר, משיכת קופת גמל נזילה, זה כמו משיכה של קרן נאמנות – לא משהו שלאוצר צריך להיות איכפת ממנו – בוודאי לא משהו שהאוצר צריך להתערב בו.

בלי להיכנס לדיון אם האוצר צודק בפן הזה של הניתוח, או לא, פסגות בעד התערבות כזו או אחרת, אבל מסיבה אחרת לגמרי מזו שבכל העיתונים ובשיח הציבורי. בתחום החסכון ארוך הטווח קיים כשל שעלול לגרור אובדן אמון בחסכון ארוך הטווח בישראל, ממנו ייקח שנים להתאושש. בכשל הזה, צריכה המדינה להתערב כדי לצמצם נזקים. צריך להיות ברור שאין תוכנית טובה, יש רק אלטרנטיבה גרועה יותר.

הבוקר בעיתונים מציעים/חוזים/מציגים מספר אפשרויות, חלקן נוגעות לרשת בטחון על אפיקי ההשקעה עצמם (פנסיה, גמל), ואחרות – רשת בטחון על מכשירי השקעה כמו התל בונד.

כרשת בטחון לגמל ולפנסיה קיימת הצעתו של עופר עיני הידועה גם בשמה "החזר כספי על כל ההפסדים שהיו לכולנו אי פעם, וגם תשואה מובטחת לכל שאר החיים". מהות ההצעה היא תשואה ריאלית של 3-4% לשנה, רטרואקטיבית מינואר 2008, לכל האוכלוסיה לכל החיים, על כל קרנות הפנסיה וקופות הגמל. המטרה שנועדה התוכנית להשיג היא מחיקת ההפסדים, הבטחה עתידית של תשואה קבועה מינמלית.

אין ספק שהתוכנית של עיני תפתור את בעית המשיכות, אבל באיזה מחיר! עלות התוכנית 70 מיליארד שקל השנה עד כה. נסו לחשוב מה זה יעשה לאג"ח מדינה. חזרה לאג"ח מיועדות, רק בסדרי גודל גדולים הרבה יותר. סופו של שוק ההון הישראלי. יחייב מגבלות על מדיניות ההשקעה. שהרי, בהעדר מגבלות, יוכל מנהל הקופה להתפרע עם ההשקעות – אם יילך טוב, ירוויח העמית שלו; אם לא – המדינה תשלים.

הגרסא המצומצמת של התוכנית אותה מציעים באוצר בנויה אותו הדבר אך אינה פועלת רטרואקטיבית, אלא רק מעתה ואילך, ורק לבני 55+ או 60+. להערכת פסגות המבוגרים נמצאים בחרדה שימשיכו להפסיד ועל כן הם מושכים את הכספים - הבטחת התשואה מעתה ואילך תרגיע אותם.

אין שום סיבה לסבסד תשואה של אנשים צעירים יותר. בממוצע על פני השנים, הם ישיגו תשואה גבוהה דרך שוק ההון. התוכנית תיהנה מאותם יתרונות, אבל פחות, משום שעקרונית, הצעירים עשויים להמשיך ולמשוך כספים.

התערבות דרך אג"ח קונצרני ברכישה ישירה של תל בונד 60, מהות ההצעה היא יצירת ריצפה לאג"ח הקונצרניות והמטרה שנועדה התוכנית להשיג היא שאם יש קונה שיבטיח שהמחיר לא יירד יותר (או לא יירד בהרבה), ייעצרו המכירות, ייעצרו הפדיונות וייעצרו מעברי המסלול.

נכון הוא, שבעוד שנה או שנתיים סביר שהאוצר ירוויח על ההשקעה הפיננסית הזו, אבל בטווח הקצר הוא צריך להביא את הכסף לביצוע הרכישות הללו. זה יכול להיות סיפור מאוד מאוד יקר. בשביל לממן את זה, יהיה צורך בהנפקות של אג"ח מדינה – הבעיה תעבור לשם. אם מנהלי הקרנות/קופות ידעו ש-40% מהתיק שלהם מחוסן מפני ירידה, עלולים לקחת סיכון גדול יותר עם ה-60% הקיימים.

כתיבת אופצית פוט על התל בונד 60 אותה מהות כמו ברכישה ישירה, רק תוך שימוש במשאבים מצומצמים יותר. אותה מטרה כמו ברכישה ישירה, היתרון על פני רכישה ישירה, אופציה לא דורשת גיוס מידי של מלוא העלות של הנייר עליו נכתבת האופציה. האופציה עדיין תעלה כסף בשנה הראשונה. החסרון שהתוכנית היא יותר מסובכת מרכישה ישירה וידרוש מכרז לקביעת המחיר של האופציה ואופרציה.

תוכנית הצילינדר - הממשלה תכתוב אופצית פוט ואופצית קול על התל בונד. מהות התוכנית היא שהממשלה תשלים תשואה אם זו תרד מתחת ל-X, ותקבל חזרה כל תשואה מעבר ל-Y. המטרה של התוכנית היא כמו רכישה ישירה או כמו כתיבה של אופצית פוט + ביטול ה-moral hazard + רווח תקציבי.

היתרון על פני אופצית פוט - העמית/הקופה תשלם בתמורה לביטוח שהיא מקבלת מהמדינה. המדינה תרוויח כסף מהמהלך בטווח של שנים מספר. ה-moral hazard נמוך יותר. אם מנהל קרן או קופה יודע שיקחו ממנו את התשואה העודפת על הקונצרנים (וישלימו לו את התשואה החסרה), ייטה לקחת פחות סיכונים עם הרכיב הזה בתיק.

חסרון - רכישת הצילינדר היא רעיון טוב עבור העמיתים המבוגרים, היא לא רעיון מוצלח לצעירים. הבעיה שברוב הקופות אין הפרדה בין הנכסים הנרכשים עבור העמיתים השונים, כשל בולט שקיים במערכת הישראלית בלי קשר למשבר. מאוד מאוד מסובך לביצוע. כנראה שבלתי אפשרי.

לפי החישוב של האוצר, רק שליש מהנזקים לקרנות הפנסיה ולגמל נעוץ בנפילה במחירי האג"ח הקונצרני. שליש נוסף הוא בגלל המניות, והשליש השלישי בגלל כל השאר. תוכנית האוצר, אם תצליח, אמורה לסגור לנו את הפינה של המכירות המבוהלות. היא לא צריכה ולא יכולה להשפיע על המחיר הכלכלי של הנכסים.

מחיר האג"ח הקונצרני היום מגלם היום ירידת מחירים בעקבות פדיונות, כלומר, סיבה מסחרית ולא כלכלית, ירידת מחירים בעקבות עדכון כלפי מטה של תחזית הצמיחה ועדכון כלפי מעלה של מספר וזהות הקונצרנים שלא יוכלו להחזיר את החוב. גורם נוסף הוא ירידת מחירים בעקבות צפי לאי תשלום מלא של הקופון/קרן גם של קונצרנים שכל אנליסט יגיד לכם שאין להם בעיה להחזיר את החוב. יש סכנה שתיווצר נורמה של פריסת החובות. לא מספיק שהמוסדיים יגלו כאן אגרסיביות, חייבים גם איום של הרגולטור.

לא בטוח שהתוכנית – כל תוכנית – תצליח. הנה, התוכנית של האוצר לשיערוך אג"ח קונצנרי עד 3% מנכסי הקופות, לא הצליחה. רק מי שמאמין שכלכלית, מדובר בקניה ויכול לעמוד באפשרות של עוד ירידות בטווח הקצר כתוצאה מסיבות מסחר – שיקנה.

ממשיכים בצלילה

סיכום נתוני השבוע האחרון הביא את מרבית המדדים לנקודת שפל חדשה. הדבר היה נכון הן לגבי הפעילות בשוקי ההון והן לגבי הערכות לעתיד הצמיחה העולמית. מצב הרוח בשווקים נשלט על ידי שני כוחות עיקריים: האחד, חוסר ודאות מתגבר המייצר פחד אמיתי בכלל אפיקי ההשקעה וההפנמה האיטית של הפעילים בשווקים, מעצבי המדיניות הכלכלית ומקבלי ההחלטות כאחד, שלפנינו תקופת מיתון ממושכת ועמוקה יותר ממה שהוערך עד כה. שני הכוחות הללו גורמים למשקיעים לבצע מכירות ולהכניס את התמורה לכספות או לאפיקים הסולידיים הממשלתיים – תלוי ברמת החרדה בעת ביצוע הפעולה.

שפל במניות

ביום שישי, בדומה לעליה החדה בשוק המניות שליוותה את ההכרזה על אובמה כנשיא ארצות הברית, הביא המינוי של שר אוצר חדש לארצות הברית לזינוק של 6% במדד ה-S&P 500 אך לא היה בזה די בכדי למנוע צלילה כלפי מטה של המדד ב-8.4% בשבוע החולף. המועמד עליו הוכרז הוא טימותי גייתנר, נשיא הבנק הפדראלי של ניו-יורק, והוא משדר המשכיות – more of the same - עד עכשיו הבחור טיפל יחד עם פולסון וברננקי במשבר הבנקים. עצם המינוי גרם לאנחת רווחה בקרב הפעילים בשוק, שחיכו מזה זמן למינוי החשוב ביותר בעולם כרגע.

מנגד, מה שהעיק על השווקים היו קיצוצים נוספים בשוק העבודה, קריסתה של סיטי, קשיים של GE בהשגת נזילות ודחיית ההצבעה על תוכנית סיוע לענף הרכב בארה"ב. מדדי הפעילות של הכלכלה הריאלית ובפרט מדד האינדיקטורים המובילים לחודש אוקטובר הצביעו על התכווצות המשק האמריקאי ברבעונים הבאים. שוק המניות האמריקאי סבל מאוד (ואיתו שאר העולם) מאז הכרזתו של שר האוצר פולסון לפני כשבוע ויותר על ביטול הרכישה של ני"ע "רעילים" במסגרת תוכנית הסיוע של הממשל האמריקאי. בקצב הזה צפוי שוק המניות לרשום את התשואה השנתית הנמוכה ביותר שלו מאז 1931. מראשית השנה ירד שוק המניות ב-46% ומאז השיא באוקטובר אשתקד ב-49%.

סיטי בנק - שידור חוזר של באר סטרנס ושל ליהמן בראדרס?

ההתפתחויות בסיטי בנק בסוף השבוע תרמו מאוד לאי הוודאות המדוברת. סיטי, שנהנה ממעמד של בנק יציב, החל לקרטע וגם הצהרתו של בן טלאל כי יעלה את שיעור האחזקות שלו בחברה מ-4% ל-5% לא הביאה לרגיעה. מניית הבנק שהיה פעם הגדול בעולם, ירדה ב-60% בשבוע האחרון ובלמעלה מ-90% בתוך פחות משנה.

מאזור ה-56 דולר לפחות מ-4 דולר למניה. למחיר יש חשיבות – ללא מעט וועדות השקעה יש מדיניות של אי החזקת מניות שמחירן פחות מ-5 דולר. הדבר מעלה נשכחות מאפיזודת קודמות של באר סטרנס וליהמן בראדרס - גם שם אמרו המנכ"לים שהכל בסדר בדו"חות ובמאזנים, גם שם אמרו שהנפילה היא בגלל שמועות זדוניות שמפיצים בעלי אינטרסים בשוק הון. גם שם התרסקה המניה. נראה שגם כאן, לא יהיה מנוס ויצטרכו למכור את החברה או חלקים ממנה, או למזג אותה עם בנק אחר.

בארה"ב - שפל בתשואות לאורך כל המח"מ

בארה"ב האג"ח הממשלתיות ירדו לרמת תשואה הנמוכה ביותר שלהן או שרשמו נקודת שפל חדשה. תמכו בכך מגמת הבריחה סיכונים של המשקיעים המבקשים לכל הפחות להגן על הקרן של ההשקעה שלהם והצפי הגובר והולך להמשך ירידות במחירים והתפוגגות הסיכון האינפלציוני (שלא לומר חששות לדיפלציה). הדבר התבטא בירידה של התשואה לאג"ח לשנתיים לרמה הנמוכה מ-1% במהלך יום המסחר וזאת לראשונה מאז ומעולם ובשפל חסר תקדים באג"ח ל-30 שנה.

התשואה על האג"ח ל-10 שנים צנחה ב-54 נקודות בסיס – הירידה השבועית החדה ביותר מאז התרסקות שוק המניות האמריקאי ב-1987 לרמה של 3.20%. בניגוד בולט לשוק המניות, שוק האג"ח האמריקאי, נהנה משנה חזקה במיוחד עם תשואה (ממשלתי משוקללת 1-10 שנים) של 9.3% מאז ראשית השנה.

הריבית בעולם ואצלנו

ההערכות המתגברות בדבר העמקתו והתרחבותו של המיתון העולמי הובילו את ארגון APEC (מדינות אסיה ואחרות השוכנות לחופי האוקיינוס הפסיפי) לצאת בהכרזה משותפת לייצר חזית אחידה ומתאומת בטיפול במשבר. הארגון המונה בתוכו גם את ארה"ב, יפן וסין הכריז על צעדים שימנעו מן המדינות הללו לבצע מהלכים חד צדדיים ולקדם את האינטרסים הפרטיים של כל מדינה בנפרד – הגבלה על יבוא, עידוד יצוא וכו'. מאוד מזכיר את ההכרזה מוקדם יותר החודש של חברי הפורם של ה-G-20.

שוויץ הפחיתה את הריבית במהלך מפתיע ב-100 נקודות בסיס ויפן הותירה אותה ב-0.3%. אצלנו, מחר בערב, צפוי בנק ישראל להפחית את הריבית שוב לאחר שכבר הפחית אותה במפתיע בראשית החודש ב-50 נקודות. הקונצנזוס מדבר על הפחתה של 0.25%. אנחנו לא פוסלים על הסף הפחתה של 50 נקודות.

ורד דר- כלכלנית ואסטרטגית ראשית פסגות בית השקעות