המים מלוכלכים, אבל זו לא סיבה לשפוך את התינוק

>> זה היה בשלהי הגאות הגדולה של שוק המניות הישראלי, ב-92'-93'. המסחר בבורסה התנהל עוד בזירות מסחר, בקושי ניתן היה לקבל נתונים ממוחשבים על הנעשה בו, ושוק ההון היה מקום קטנטן שבו כולם הכירו את כולם. באותם ימים לוהטים, כאשר מניה כלשהי החלה לפתע לעלות בשיעור חד, היו מתקשרים לזירות המסחר כדי לשאול מה קורה. בחלק גדול מהמקרים קיבלנו את התשובה, שהבנו אותה מיד: "השחור בנייר".

מכיוון שאנחנו עיתונאים, אנחנו לא עוסקים בתקינות פוליטית. "השחור" היה הכינוי הלא מחמיא שפעילי שוק ההון דאז הדביקו לאיילון צוברי, סמנכ"ל ההשקעות בקופות הגמל של בנק הפועלים. צוברי היה האיש שניווט את הכניסה המהירה של קופות בנק הפועלים, אז הגוף המוסדי הגדול ביותר בישראל, להשקעה בשוק ההון. זה היה ארבע שנים בלבד לאחר שהמדינה החליטה לחדול מהבטחת תשואה לקופות הגמל, ושלחה אותן להרוויח את התשואה שלהן בזיעת אפיה בשוק ההון.



קופות הגמל היו גוף ענק, שנכנס בבת אחת להשקעה בשוק איגרות החוב ובשוק המניות, וזאת כאשר שני השווקים היו קטנים ולא סחירים. הסיטואציה הזאת הביאה גם לעליות מחירים חדות בשוק המניות של תל אביב, בשל עודף עצום של קונים על מוכרים, וגם טמנה בחובה פוטנציאל הרסני לשימוש מושחת בכוחן של קופות הגמל לשם עשיית רווחים אישיים בשוק המניות. צוברי, האיש ששלט על הקונה הגדול ביותר בשוק, היה הדוגמה הבולטת ביותר לשימוש מושחת בכוח שהיה בידיו לשם הפקת רווחים לעצמו. לבסוף הוא נתפס ונשלח לשנים ארוכות בכלא.



סופה של הכניסה הלא מבוקרת של קופות הגמל להשקעות בשוק ההון היה במפולת הגדולה של 94'. קופות הגמל הפסידו באותה שנה 8.3% ריאלית למשקיעים בהן. זה היה לקח כואב עד כמה מסוכן יכול שוק ההון להיות, ועד כמה חשוב לדעת להתנהל בו בהגינות ובמקצועיות. זה היה לקח כואב כמה חשוב לדעת לפקח היטב על ההשקעות של הגופים המוסדיים בשוק ההון. מאותה שנה גם הפיקוח של רשות ניירות ערך, גם הפיקוח של אגף הביטוח בשוק ההון וגם הפיקוח של הבנקים ושל חברות הביטוח על התנהלות של עובדיהם בתחום ההשקעות עברו קפיצת מדרגה. פרשות שחיתות דוגמת אלה של תחילת שנות ה-90 לא חזרו על עצמן ב-15 השנים שחלפו מאז.



בדיקה שערך TheMarker לפני שבוע העלתה כי מאז 94' ועד אמצע 2008 (השליש הראשון של המפולת הנוכחית), הצליחו קופות הגמל לצבור לעמיתים שלהן תשואה ריאלית נטו ממוצעת של 3.6% בשנה. מי שהצטרף לקופות הגמל לאחר 94' - ב-95' ואילך - כבר ראה לזכותו תשואה ריאלית נטו של 4.5%-5% לשנה. במונחים נומינליים מדובר בתשואות של 7%-8%. המפקח על הביטוח במשרד האוצר, ידין ענתבי, אמר אתמול בוועידת הפנסיה TheMarker כי מאז 99' ועד אוקטובר 2008, שיאה של המפולת, קופות הגמל עדיין מציגות תשואה ברוטו נומינלית של כ-6%.



התשואה הזו היתה גבוהה משמעותית לו היו נמנעות חלק מהטעויות שביצעו הגופים המוסדיים גם ב-2004-2008, שנים שבמידה רבה מזכירות את 88'-92': שוב נערכת רפורמה מבנית מרחיקת לכת בשוק ההון, ושוב נשלחו אליה הגופים המוסדיים עם זרמי המזומנים הגדולים שלהם, בטרם הם נערכו לכך מקצועית. הפעם, להבדיל, לא היו פרשות שחיתות, אבל היו גם היו טעויות השקעה. הפעם הכניסה הגדולה של הגופים המוסדיים היתה לשוק איגרות החוב הקונצרניות, כאשר הקניות הגדולות של איגרות חוב קונצרניות החלו בטרם היו בידי הגופים המוסדיים אפילו כלים מקצועיים בסיסיים כמו "ועדת אשראי".



יעקב רוזן, מנכ"ל מבטחים, קרן הפנסיה הגדולה בישראל, הודה אתמול בוועידת הפנסיה כי רק בפברואר הוקמה בקרן שלו ועדת אשראי. זאת על אף שהיקפי ההשקעה של קרנות הפנסיה באג"ח קונצרניות החלו לזנק, יחד עם כל השוק, מאז 2004 - בעיקר בעקבות המלצות ועדת בכר שהוציאו את קופות הגמל מידי הבנקים. איך ניתן להגיע לנתח של 40% מתיק קופות הגמל המושקע באג"ח קונצרניות, מבלי שיש לקופות (או לביטוחי החיים או לקרנות הפנסיה) ועדות השקעה המתמחות באשראי? איך ניתן להיכנס לשוק האשראי מבלי שנצבר ניסיון משפטי בניהול ביטחונות, ניהול הסדרי חוב ועוד?



אי אפשר, וזה מסביר כנראה חלק לא קטן מהכישלון של הגופים המוסדיים בהשקעה באג"ח קונצרניות. יותר מדי איגרות חוב לא טובות של חברות לא טובות, בלי ביטחונות ראויים ועם ריביות מגוחכות, נקנו כאן בשנים האחרונות בידי גופים מוסדיים שהיו להוטים להניב תשואה בכל מחיר. זו היתה טעות מקצועית שנבעה מחוסר ניסיון של המוסדיים בתחום האשראי ומההתפתחות המהירה מדי של השוק הזה - בטרם נבנו בו היסודות המקצועיים הראויים.



בדיעבד, ההתנהלות הזו ראויה לביקורת גם כלפי הפיקוח על הביטוח וגם כלפי הגופים המוסדיים עצמם. בדיעבד, טוב שהדברים קורים עכשיו, כאשר שוק איגרות החוב הקונצרניות עדיין צעיר (קיים בפועל רק ארבע שנים), כך שמוקדם ככל האפשר ילמד השוק את הלקח שלו ויתקן את דרכיו. בדיעבד, טעויות ההשקעה היו מינוריות בהרבה מאלה של 94', ואת עיקר ההפסדים ספגו הגופים המוסדיים בגלל המפולת הגלובלית ולא בגללם. עם זאת, אין ספק כי טעויות בשוק האג"ח הקונצרניות, וגם בהתאמת תיק הקופות לצורכי המשקיעים, החריפו את ההפסדים.



במבט לעתיד, אם מסיקים את המסקנות ממה שאירע פה ב-94', ברור שלשוק ההון הישראלי יש היכולות ללמוד מהטעויות של עצמו, לתקן, להשתפר - ולהניב לחוסכים בו את התשואה הטובה ביותר שהם יכולים לקוות לה. זהו גם התהליך שצריך לחתור אליו עכשיו - תהליך של תיקון והפקת לקחים, כי זהו התהליך שייתן לחוסכים לפנסיה את המיטב.



כל ההצעות החלופיות, בדמות נסיגה מהשקעות בשוק ההון, הן כמו העצה לשפוך את התינוק עם המים. אז אמנם המים מלוכלכים, אבל המים של הבנקים - אם הם יחזרו להיות מונופול גם של אשראי, גם של ניהול השקעות וגם של פיקדונות ועמלות - מלוכלכים פי כמה, וכך גם המים של ההסתדרות הכללית (כבר הספקנו לשכוח איך היא הביאה את קרנות הפנסיה שלה לפשיטת רגל?), או המים של המדינה כמנהלת פנסיה בעצמה. מול כל החלופות האלה, שוק ההון היה ונשאר הסיכוי הכי טוב שלנו.