"אנחנו מזרימים חמצן לשוק האשראי החוץ-בנקאי"

ראיון TheMarker

>> "אנחנו מזרימים חמצן לשוק האשראי החוץ-בנקאי" - כך מגדיר החשב הכללי במשרד האוצר, שוקי אורן, את תוכנית האוצר להזרים 5 מיליארד שקל לקרנות אשראי המשקיעות באיגרות חוב. בראיון ל-TheMarker אומר אורן כי התוכנית משיגה שלוש מטרות: המשך פיתוחו של שוק ההון כמקור לגיוסי אשראי במשק, הקלה על חברות הנזקקות לגיוס אשראי חדש כדי לפרוע את איגרות החוב שלהן, וסיוע ישיר לחברות יצרניות בישראל, באמצעות אשראי.



התוכנית הפיננסית הגדולה של משרד האוצר, להתמודדות עם המשבר הכלכלי העולמי, כוללת חמש רגליים - שרק ארבע מהן נחשפו אתמול. מלבד הזרמה של 5 מיליארד שקל לתמיכה בשוק איגרות החוב יעמיד האוצר ערבות מדינה בסך 6 מיליארד שקל לבנקים, כדי לאפשר להם לגייס הון, שבעזרתו יוכלו גם הם להעמיד יותר אשראי.



בנוסף, כוללת התוכנית יצירת מנגנון שיאפשר להגיע להסדרי חוב בשוק ההון (קציני אשראי), וכן הקלות במסים למשקיעים זרים הרוכשים איגרות חוב ישראליות ולישראלים המחזיקים בחברות בחו"ל - כדי שימשכו דיווידנדים מחו"ל לישראל. הרגל החמישית והאחרונה, שתיחשף היום, היא רשת הביטחון לחיסכון הפנסיוני.



את התוכנית הפיננסית הגה ותיכנן אגף החשב הכללי במשרד האוצר, בראשותו של אורן, לשעבר בכיר בבנק לאומי. שני הצעדים העיקריים בה הם הזרמת כספי המדינה לקרנות אשראי שישקיעו בשוק איגרות החוב של חברות, ומתן ערבות מדינה לגיוס הון בבנקים.



בעוד שבצעד הראשון, הנוגע לאג"ח, המדינה מזרימה כסף למשק, בצעד השני, הנוגע לבנקים, המדינה רק נותנת ערבות (ביטוח). זאת אולי אחת הסיבות לכך שאורן משוכנע כי הכלי הראשון שלו יעבוד, אך משוכנע פחות לגבי הכלי השני.



לא שליפה של הרגע האחרון



האם התוכנית שפירסמתם תציל את כולנו?



"אף אחד לא אמר שזה יציל את כולנו, אך יש בתוכנית ראייה כוללת. ישבנו זמן ארוך על התכנון, זאת לא שליפה של הרגע האחרון כדי להסיר לחץ ציבורי מרשת הביטחון לחיסכון הפנסיוני. המטרה שלנו היתה למצוא דרך להתערב בשוק איגרות החוב של החברות, תוך גרימת מינימום נזקים למסחר בשוק".



המנגנון שמצא האוצר הוא הקמת קרנות השקעה משותפות לאיגרות חוב. מדוע משותפות? משום שאלה יהיו קרנות פרטיות שהאוצר ישקיע בהן כספי מדינה, לצד גופי החיסכון ארוך הטווח - קופות גמל, קרנות פנסיה, ביטוחי מנהלים וקרנות השתלמות - שישקיעו בקרנות גם את כספי העמיתים שלהם.



המכרזים להקמת הקרנות יהיו על היקף ההשקעה של הגופים המוסדיים: כמה שקלים הם יהיו מוכנים להשקיע בקרנות. "אם על חצי מיליארד שקל שלי תיווצר קרן של 2 מיליארד שקל - כלומר יחס של 3:1 בין כספי המדינה לכספי החיסכון ארוך הטווח - זה ייחשב להצלחה בעיני", אומר אורן. ואם הערכתו של אורן נכונה, הרי ש-5 מיליארד השקלים שתשקיע המדינה יתורגמו לסכום של 20 מיליארד שקל בקרנות משותפות.



הקרנות המשותפות יעסקו בהשקעה בשוק איגרות החוב של החברות: הן יקנו אג"ח חברות ויעמידו לחברות אשראי חדש כדי לפרוע אג"ח שלהן בשוק - וכך יסייעו לחברות לצלוח בשלום את מיחזורי החוב הגדולים הצפויים להגיע לשוק של אג"ח החברות החל במחצית השנייה של 2009. הקרנות יוכלו להשקיע בשוק של אג"ח החברות בכל דרך שיחפצו, בתנאי יחיד: נאסר עליהן להשקיע בחברות שעיקר פעילותן מופנה לחו"ל.



החלטה זו מוציאה חברות רבות מחוץ לטווח העזרה שמציעה המדינה בתוכנית זו, שכן חלק גדול מהגיוסים של אג"ח החברות בשנים האחרונות היה בדיוק כזה - גיוס של חוב בישראל, שנהפך להון עצמי בפרויקטים של נדל"ן בחו"ל. כתוצאה מכך, לא רק שכספי משקיעים ישראלים דלפו לחו"ל והביאו לצמיחת ההשקעה שם ולא בישראל, אלא שסוג השקעה זה גם ייבא את המשבר העולמי לשוק המקומי במלוא העוצמה, בעקבות קריסת שוקי הנדל"ן בחו"ל.



ברשימת החברות שגייסו בדרך זו, ולכן לא יוכלו לקבל סיוע מהמדינה, כלולות גם החברות של הטייקונים הגדולים, כמו לב לבייב ויצחק תשובה, שגייסו חלק ניכר מאיגרות החוב שלהם בישראל למטרת השקעה בנדל"ן בחו"ל.



האם בכך יצרה המדינה "רשימות חיסול" של איגרות חוב ששעריהן מועדים לצנוח?



"השוק כבר הביע את דעתו לגבי התמחור של חברות שאינן יצרניות בישראל, ושגייסו חוב ששימש הון עצמי להשקעה במזרח אירופה. למדינה אין שום כוונה לדאוג לכל איגרות החוב בשוק. אני לא הייתי שותף להחלטות ההשקעה באיגרות החוב האלה, ואני לא רואה שום אחריות של הממשלה כלפיהן".



תלויים ברצונם הטוב של המוסדיים



בקרנות ההשקעה המשותפות יוכלו להשתתף רק גופי חיסכון ארוכי טווח, כלומר כאלה המנהלים את כספי הפנסיה וקרנות ההשתלמות של הציבור בישראל. הקרנות ינוהלו בידי גופים פרטיים שאינם קשורים לגופי החיסכון ארוכי הטווח (כפי הנראה, ברוקרים או מומחים פיננסיים). הם ייגשו למכרזי מדינה, שייקבעו לפי השאלה כמה כסף מגייסת הקרן מגופים מוסדיים ביחס להשקעת המדינה.



ועדות השקעה, שרוב החברים בהן יהיו בלתי תלויים ולא קשורים לגופים המוסדיים, יפקחו על ההשקעות של הקרנות. הדבר נועד למנוע מצב של ניגוד עניינים, שבו כספי הקרן המשותפת ישמשו ל"חילוץ" של גופים מוסדיים מהשקעות לא מוצלחות שלהם בשוק איגרות החוב. מאותה סיבה, אף גוף מוסדי לא יחזיק ביותר מ-15% מהקרן. הקרנות יפעלו במשך 5-7 שנים.



"אף אחד מהשותפים שלנו לא יוכל לשלוט בקרן, והגוף שינהל אותה יהיה בלתי תלוי", אומר אורן. "היתה אפשרות שהממשלה תספק את האשראי, אבל מעורבות כזו היא פתח לטעויות וחושפת אותנו ללחצים של פוליטיקאים. אני אמנם החשב הכללי, אבל לא רוצה להיות זה שיכוון את האשראי בישראל". החיסרון הגדול של הקרנות המשותפות, מודה אורן, הוא שהקמתן תלויה ברצונם הטוב של הגופים המוסדיים. "זה לא שהמדינה באה וקונה בעצמה, עם הכסף שלה", הוא אומר. "אנחנו זקוקים כאן למכפיל הכוח של השותפים שלנו, מתוך עולם החיסכון הפנסיוני. עם זאת, אני משוכנע שזה יעבוד - כי אני מניח את הסיכון הראשוני על כתפי המדינה. קשה לי להאמין שאציע למישהו להשקיע בקרן, כשהסיכון כמעט אינו נופל עליו, והוא לא יצטרף אלי".



מה שאורן מכוון אליו הוא הסוכריה הגדולה ביותר הטמונה בהשקעה בקרנות המשותפות: הרוב המוחלט של הסיכון להפסדים בקרנות אלה נופל על כתפי המדינה. לפי הצעת האוצר, 90% מהרווח הראשוני שייווצר בקרנות המשותפות יזרום לכיסי המוסדיים, משמע הם יזכו לקבל 90% מהרווח עד להחזר ההשקעה שלהם, בתוספת ריבית מינימלית (חסרת סיכון). לאחר החזר ההשקעה למוסדיים יתהפכו היוצרות - המדינה היא שתקבל 70% מהרווח עד להחזר ההשקעה שלה (המדינה מוותרת על זכותה לריבית מינימלית).



אם ייוצר בקרנות רווח נוסף לאחר החזר ההשקעה של כל המשקיעים בקרן (מדינה ומוסדיים גם יחד), ייקבע מנגנון של חלוקת הרווחים, שיהיה מוטה כנראה לטובת המוסדיים.



אורן מודע לכך שהמוסדיים עשויים להשתמש בכספי הקרנות המשותפות להשקעה באג"ח הגרועות ביותר - כדי לנסות להציל את המחירים של האג"ח האלה; זאת בהנחה שאם ההשקעה תיכשל, המדינה תישא במרבית ההפסד. ואולם לדבריו, מכיוון ששותפיו בקרנות הם ציבור החוסכים לפנסיה, הרי שגם אם יעביר את ההפסדים למדינה - הרווח יישאר בידי הציבור.



לדברי אורן, ההתערבות בשוק האג"ח היא עניין בעייתי מאוד, ולכן האוצר חיפש מנגנון התערבות שימזער את הנזקים למינימום האפשרי. "חשבנו שבאמצעות כלי ההתערבות הזה נשיג שלוש מטרות חשובות. הראשונה שבהן היא הזרמת חמצן לשוק החוץ-בנקאי", הוא אומר.



"למרות כל הבעיות שנחשפו בענף זה, אין לנו ספק ששוק איגרות החוב תרם רבות לצמיחת המדינה, בכך שהיה מקור משמעותי לגיוסי אשראי בחמש השנים האחרונות. עם מערכת בנקאות ריכוזית כל כך, אני לא רוצה לחזור למצב שבו הבנקים הם היחידים שמעמידים אשראי במשק. לכן חשוב לנו לעודד את המסחר בשוק האג"ח. הדבר האחרון שאנחנו רוצים הוא לקבור את שוק ההון.



"מטרה נוספת להתערבות שאנו מציעים", מסביר אורן, "היא שהקרנות יעמידו אשראי לחברות שצריכות לפרוע איגרות חוב - ובכך יאפשרו להן למחזר חוב בלי לקרוס. התוכנית גם תסייע לחברות יצרניות בישראל לגייס את האשראי שלו הן זקוקות.



"שוק ההון, בניגוד לבנקים, לא יודע לטפל באשראי - הוא יודע לתת אשראי אבל לא לגבות אותו, ולכן אין לו יכולת לפעול. הקרנות שנקים יסייעו להזרים אשראי לשוק - כך נטפל גם בשוק ההון וגם בחברות. כולם אוהבים לדבר על הטייקונים, אבל חלק לא קטן מהחברות שגייסו הון הן חברות יצרניות הפועלות בישראל".



המטרה השלישית של התוכנית, לפי אורן, היא טיפול בציבור החוסכים. "שוק האג"ח גרם לפגיעה גם בחיסכון הפנסיוני של הציבור", הוא אומר, "ושיטת הקרנות תוסיף ערך לחסכונות אלה".



תוכנית הקרנות המשותפות תוגש על ידי האוצר לאישור ועדת הכספים של הכנסת באופן מיידי, וגם המכרזים להקמת הקרנות מתוכננים לצאת עד סוף השנה. הסיבה לכך נעוצה באישור התקציב.



מדינת ישראל תיאלץ לעבוד ברבעון הראשון של 2009 ללא תקציב, לפי שיטת החלק היחסי של תקציב 2008. זאת מאחר שרק בסוף הרבעון, לאחר הבחירות ולאחר כינונה של כנסת חדשה, צפוי תקציב 2009 להיות מאושר בכנסת. כדי שהאוצר יוכל להשקיע את הכספים בקרנות המשותפות גם באותו רבעון קריטי, הוא חייב לדאוג לכך שההחלטה על הקמת הקרנות תיכנס לבסיס התקציב של 2008. משמע, תאושר ותצא לדרך עד סוף השנה.



אחריות כבדה מוטלת על הבנקים



אורן משוכנע שתוכנית ההשקעה של האוצר בקרנות המשותפות תצליח. למעשה, הוא משוכנע שהמודל יצליח כל כך - עד שיקומו קרנות עצמאיות כאלה, ללא תמיכת המדינה. ואולם בכל הנוגע להצעת האוצר לפיה תועמד ערבות מדינה לבנקים - כדי שיוכלו לגייס הון זול בשוק ההון, ובעזרתו להגדיל את האשראי שהם מספקים לחברות במשק - הוא פחות בטוח.



"מקורו של רוב גידול האשראי במשק בחמש השנים האחרונות הוא בשוק החוץ-בנקאי. עכשיו שוק האג"ח משותק, ולכן מוטלת אחריות כבדה על מערכת הבנקאות לחזור ולהזרים אשראי למשק", אומר אורן. כדי לוודא שכך יקרה, מתכוונת המדינה לסייע לבנקים לגייס הון עצמי נוסף, ואת ההון הזה הם יוכלו למנף לצורך העמדת אשראי.



לפי התוכנית, האוצר יעמיד ערבות לבנקים כדי שיגייסו איגרות חוב בשוק ההון. מאחר שהמדינה תהיה ערבה לפירעון האג"ח האלה, הריבית שיצטרכו הבנקים לשלם כדי לגייס אותן תהיה נמוכה באופן משמעותי מזו שהם משלמים בדרך כלל - ותהיה קרובה לזו שמשלמת המדינה על איגרות החוב שלה. הערבות תוצע לתקופה של עשר שנים, ובכל שנתיים היא תקטן ב-20%.



איגרות החוב שיגייסו הבנקים יהיו לתקופה של 99 שנה - כך שייחשבו לשטרי הון, הנכללים בהון הבנק. מבחינת המשקיעים המוסדיים, שאמורים לרכוש את האג"ח של הבנקים, מדובר בעובדה מטרידה. ואולם אורן מרגיע ואומר כי מקובל שלאחר עשר שנים הבנקים פורעים את שטרי ההון שלהם - ולא, הריבית עליהם קופצת מדרגה.



בתמורה לערבות שתעניק המדינה לבנקים, היא תגבה מהם עמלה, שתהיה מלכתחילה נמוכה מהחיסכון בריבית שייווצר לבנקים; זאת כדי להבטיח שלבנקים יהיה כדאי לשלם אותה. בנוסף, העמלה תצטמצם בהדרגה עד לשיעור של 40% משיעורה המקורי, לפי היקף הגידול בתיק האשראי של הבנקים. בכך מקווה האוצר לתמרץ את הבנקים להשתמש בהון הזול שהם יגייסו כדי להעמיד אשראי, ולהימנע מהמצב שנוצר בארה"ב, שבו הבנקים אגרו את הזרמות הכספים של המדינה, ולא הגדילו את היקפי האשראי שהם מעמידים.



פוחדים מתדמית של נזקקים



הכל טוב ויפה, אלא שבמקרה הזה נראה שהפרה רוצה להניק יותר משהעגל רוצה לינוק. ראשי הבנקים כבר הודיעו שיש להם די הון עצמי, ושאין להם שום כוונה להשתמש בערבות המדינה כדי לגייס עוד הון ולסכן עצמם בהעמדת אשראי נוסף.



"להבדיל משאר העולם", מודה אורן, "מצבה של מערכת הבנקאות בישראל מצוין. זה נכון שהבנקים לא זקוקים למדינה שתסייע להם כרגע, אך כשמדובר בהרחבת פעילותם - שתחייב אותם לגייס הון נוסף בשוק - לא בטוח שיוכלו להסתדר בקלות בלעדינו".



הוא מזכיר כי הבנקים מוגבלים בהיקפי האשראי שהם יכולים להעמיד לענפים מסוימים במשק, בשל מגבלה ענפית, ורק גיוס הון נוסף ישחרר אותם ממגבלה זו. בכל מקרה, הוא אומר, אחת לכמה שנים נזקקים הבנקים לגיוסי הון כדי להחליף שטרי הון שפוקעים בחדשים - ולא בטוח שהמצב הנוכחי של שוק ההון יקל עליהם לגייס בתנאים נוחים.



לדברי אורן, אחת הסיבות האפשריות לכך שהבנקים מסתייגים מקבלת הערבות, היא חששם שהדבר ידביק להם תדמית של מי שנזקקים לסיוע מהמדינה. "זו הסיבה שאנחנו לא מזרימים הון לבנקים באופן ישיר, אלא רק מעמידים להם כלי שיקל עליהם לגייס הון בשוק", הוא מסביר. "כך לא יחשבו שהמצב כאן דומה לזה שבארה"ב, שם המדינה צריכה לחלץ את הבנקים".



עוד אומר אורן כי כמה מהבנקים אמנם הביעו באוזניו הסתייגות מקבלת הערבות, אך אחרים סברו שמדובר ברעיון לא רע. "אני מאמין שהכלי הזה יעבוד, גם אם הבנקים לא ישתמשו בו מיד, בסופו של דבר הם ישתמשו בו. אין לי דרך להכריח את הבנקים לקבל ערבות ולהעמיד אשראי למשק - אני יכול רק להקל עליהם, ליצור תמריצים ולנסות לשכנע אותם לעשות זאת".



בכל העולם הבנקים מבקשים עזרה מהממשלה. האם רק אצלנו המדינה היא זו שצריכה להתחנן בפני הבנקים כדי שיסכימו לקבל סיוע ולהגדיל את האשראי במשק?



"אני לא מתחנן בפני הבנקים, אלא מציע כלי שאמור לעודד את הבנקים לפעול. זה נכון שהבנקים נמצאים בעמדת כוח מולי, אבל כמדינה - טוב שכך. אני מעדיף מצב כזה, ממצב הפוך שבו הבנקים מבקשים עזרה".



מה לגבי רשת הביטחון לחוסכים לפנסיה? יש ציפייה שהמדינה תפצה גם אותם.



"רשת הביטחון לחוסכים היא דבר מורכב מאין כמותו, המעלה שאלות ערכיות. חשוב לנו לדאוג לאנשים, אבל ברור לי שהפתרון לכך יבוא מהכלכלה - אם הכלכלה תהיה חזקה והירידה בצמיחה תימשך תקופה קצרה, אף אחד לא ידבר על החיסכון הפנסיוני".