מה משקף מכפיל נמוך בחברה ציבורית

>> משפט חדש הופיע בחודשים האחרונים בשוק המיזוגים והרכישות בקרב משקיעים פרטיים: "מדוע לשלם עבור חברה פרטית על בסיס מכפיל רווח נקי של 8 בזמן שאני יכול לקנות כיום בבורסה חברות נסחרות במכפילי רווח נקי נמוכים מ-5?"

לכאורה הגיוני: מדוע לשלם ביוקר עבור חברה פרטית בזמן שניתן לרכוש חברה ציבורית נסחרת שעברה כבר את תהליך ההנפקה במחיר זול יותר? למעשה, המציאות שונה לחלוטין.



ראשית, כמה דוגמאות משוק ההון: חד מתכות נסחרת בשווי שוק של 458 מיליון שקל - לחברה הון עצמי בסך 492 מיליון שקל, הון חוזר חיובי בסך 250 מיליון שקל ומחזורי הכנסות של כמיליארד שקל. הרווח התפעולי בשנים האחרונות הוא 52-103 מיליון שקל והרווח הנקי ב-2007 היה כ-74 מיליון שקל, ובמהלך המחצית הראשונה של 2008 הסתכם בכ-76 מיליון שקל. מניות החברה נסחרות במכפיל הון של 0.93 ומכפיל הרווח הנקי נע סביב 3.03.



דוגמאות נוספות: צינורות המזרח התיכון נסחרת במכפיל הון של 1.41 ומכפיל רווח נקי של 10.1. קליל תעשיות במכפיל הון של 1.08 ומכפיל רווח נקי של 4.61. חברות רבות מצטרפות לרשימה זו.



מדוע האמירה שניתן לרכוש חברה ציבורית במכפיל רווח נמוך מטעה?



רמת סחירות נמוכה



חלק גדול ממניות החברות האלה מתאפיינות בסחירות נמוכה של אלפי שקלים או עשרות אלפי שקלים ליום. משקיע שינסה לרכוש נתח משמעותי יותר יגלה כיצד מחיר המניה נוסק מיד בעשרות אחוזים.



האם ניתן לומר כי לאחר הזרמת ביקושים של עשרות אלפי שקלים שווה החברה יותר? לא. ניתן אולי להניח כי מחיר השוק הקודם משקף חוסר היצע של מניות ושוק רדום.



אפשרות השגת שליטה או השפעה מהותית



בחלק גדול מהחברות הון המניות המונפק לציבור אינו יותר מ-25%. כלומר, ההחזקה המירבית אינה מקנה שליטה וגם לא השפעה מהותית. במלים אחרות, המחיר בשוק לא רק משקף רמת סחירות נמוכה, אלא גם מחיר המאפשר החזקות מיעוט (הנחה ריאלית כי גם משקיע אגרסיווי לא יצליח לאסוף 25% מהון המניות, ובדרך לשם יתקל בעליית מחיר תלולה של המניה).



היכולת לבצע אקזיט



נניח שמשקיע רכש את מניות המיעוט של חברה ציבורית, ולא רכש יכולת השפעה בחברה. מכאן ואילך סביר כי ייווצרו ניגודי אינטרסים בינו לבין בעלי השליטה. ניגודי אינטרסים אלה יפגעו במהלכי החברה וישפיעו על תוצאותיה. בסוף מהלך הרכישה, ימצא עצמו המשקיע במצב שבו גם אם תוצאות החברה השתפרו, כדי לממש את המניות יצטרך למצוא משקיע אחר שירצה להחליף אותו בפוזיציית המיעוט הבעייתית הזו. כלומר אסטרטגיית אקזיט של השבחת חברה, הנפקתה לציבור או מכירתה לגוף אחר היא בעלת סיכויי מימוש נמוכים.



-



הכותב הוא שותף בכיר בחברת הייעוץ BOD זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות. אין לראות בדברים המלצה לרכישת המניות המוזכרות