גם בעולם - אג"ח החברות הגדולות מתומחר בקיצוניות

>> כעם סגולה, אנו נוטים לחשוב כי רבים מהאירועים שמתרחשים אצלנו הם ייחודיים לישראל. השווקים הפיננסיים בכל העולם יורדים, אבל אם תשאלו משקיעים ופעילים בשוק ההון המקומי, הם יספרו לכם שאצלנו הבעיה החמורה באמת היא באג"ח הקונצרניות - וכי בעוד שבכל העולם יש תוכניות סיוע ממשלתיות לכלכלה ולבנקים, אצלנו צריך דווקא לתמוך באג"ח הקונצרניות.



ואולם מסתבר שגם בתחום זה אנחנו לא מיוחדים. בשבוע שעבר ניתחנו את העיוותים שנוצרו בשל הירידות התלולות בבורסה בתל אביב, המשקפות הסתברויות בלתי סבירות לפשיטות רגל של כמה מהחברות הגדולות במשק. ראינו כיצד מתמחר השוק סיכוי של כמעט 20% שאי.די.בי תפשוט רגל בחמש השנים הקרובות וסיכויים של 10% וכ-40% שהחברה לישראל ומכתשים אגן, בהתאמה, יקרסו בעשור הקרוב.

התמונה בשווקים הגלובליים דומה. הירידות החדות מתמחרות הערכות בלתי סבירות לפשיטת רגל של כמה מהחברות הגדולות בעולם. כך, מתמחר השוק סיכוי של 13% לפשיטת רגל של בנק אוף אמריקה בארבע השנים הקרובות.



בנק אוף אמריקה, אחת מקבוצות הבנקאות הגדולות בעולם, צולח לעת עתה את המשבר הנוכחי. בניגוד לעמיתיו, דיווח הבנק על הפרשות צנועות יותר ואף רכש את מריל לינץ' והצילו מקריסה. בנק אוף אמריקה נהנה כיום מדירוג AA- - אך סובל במידה רבה מהסנטימנט השלילי כלפי המגזר כולו.



חוששים גם מקוקה קולה



הבדיקה שערכנו השבוע התבצעה לאחר שממשלת ארה"ב הודיעה על תוכנית ההצלה לקבוצת הבנקאות סיטיגרופ - צעד שהגביר את האמון במגזר הפיננסים והביא גם לעליות נאות במניות ובאג"ח של הבנקים. לצורך הבדיקה בחרנו 15 אג"חים של חברות ענק, בדולר וביורו, ממגזרים שונים ובטווח הדירוגים A עד AA-. עם זאת, הדירוג האבסולוטי חשוב פחות בהקשר זה, ויש לבחון את הפער מול האג"ח הממשלתיות במח"מ זהה.



נקודת ההשוואה שלנו היא רמות התשואה שבהן נסחרות כיום האג"ח, בהשוואה לפערים ההיסטוריים מול אג"ח ממשלתיות. בכל אחת מהאג"ח שבדקנו גזרנו את התשואה הצפויה ב"תקופה נורמלית" לפי פער התשואה ההיסטורי, השווינו אותה לתשואות הנוכחיות - ומכאן גזרנו את העלייה בסיכוי לפשיטת רגל שמתמחר השוק.



בניגוד לישראל, שבה ראינו כי השוק המקומי דווקא מאמין בבנקים וההסתברות לפשיטת רגל שלהם היתה מהנמוכות ביותר במדד תל בונד 20 - העולם מאמין בהם פחות. הסיכון שמגולם במשבר לקריסת HSBC הבריטית, עוד אחת מקבוצות הבנקאות הגדולות בעולם, הוא 18% בחמש השנים הקרובות. ההסתברות לפשיטת רגל של מורגן סטנלי האמריקאי, אחד משני הבנקים להשקעות האחרונים בעולם שקיבלו היתר להפוך לבנק מסחרי, היא 31%.



ייתכן שאחת הסיבות העיקריות להסתברות הנמוכה שנותן השוק לפשיטת רגל של הבנקים לאומי ופועלים (1%-6%) היא חשיפתם הנמוכה יותר להנדסה הפיננסית, והעובדה שבישראל אין חשש לקריסת בנק גדול.



מפתיע לגלות כי גם שלושת התחומים שלרוב מומלצים ביותר בתקופות מיתון - מזון ומשקאות, תרופות ותקשורת - זוכים ליחס פסימי, הנראה קיצוני מדי ומושפעת בעיקר מהפאניקה בשווקים. ההסתברות שנותן השוק לפשיטת רגל של קוקה קולה היא 10% בחמש השנים הקרובות. אבל לא רק שמצבה העסקי של קוקה קולה אינו נראה על סף קריסה, כדאי גם לזכור שהמשקיע וורן באפט הוא מבעלי המניות הגדולים של החברה.



הסיכוי שנותן השוק לאפשרות של פשיטת רגל בתחום התקשורת דומה. בווריזון מתמחר השוק הסתברות של 13% לפשיטת רגל בחמש השנים הקרובות וב-AT&T ההסתברות היא 10% בתקופה זו. מדובר בשתיים מהחברות התעשייתיות הגדולות בארה"ב.



בתחום התרופות הסיכוי לפשיטת רגל נמוך יותר - אבל גם גבוה באופן יחסי. השווקים מתמחרים סיכוי של 5% לפשיטת רגל של גלקו-סמיתקליין הבריטית, המדורגת +A, בארבע השנים הקרובות.



על רקע המשבר המאיים על יציבותה של תעשיית הרכב בארה"ב ועל קיומן של שלוש החברות הגדולות בה - ג'נרל מוטורס, פורד וקרייזלר - מעניין לבדוק כיצד מתייחס השוק לחברות אחרות בתעשייה. מצבן של חברות כמו הונדה וב.מ.וו טוב לעין ערוך מזה של המתחרות האמריקאיות, אבל גם להן השוק לא מסביר פנים. ההסתברות שמתמחר השוק לפשיטת רגל של הונדה היא 11% ושל ב.מ.וו 10%.



פאניקה חובקת עולם



הבדיקה שביצענו אינה מחקר מדויק, וכך גם הנתונים המוצגים כאן. במחקר אמפירי מלא יש להביא בחשבון גם את החשיבות של המח"מ והנחה לגבי מועד פשיטת רגל מדויק יותר של החברות. בנוסף, הנחנו כי במקרה של פשיטת רגל החברה לא תשלם מחובותיה, ולא זה המצב ברוב המקרים.



ואולם הבדיקה השיגה את המטרה העיקרית. גם אם מאכזב לגלות זאת, חשוב לדעת שהמשבר באג"ח הקונצרניות בעולם חמור כמעט כמו בישראל. לא רק אצלנו נראות חלק מהירידות מוגזמות ומתמחרות באופן קיצוני את הסיכונים לקריסת החברות הגדולות.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות