איך מתמחרים נכסים פיננסיים במשבר של פעם ב-100 שנה?

>> ימי משבר כמו אלה שאנו חווים בחודשים האחרונים מחיייבים שינויים רבים בגישה להשקעות. סיכונים ואירועים שנראו עד לאחרונה בלתי סבירים בעליל מתרחשים כיום חדשות לבקרים, וגורמים לכך שההפתעה היחידה שיכולה להתרחש היא אם יהיה לנו פתאום יום נטול הפתעות.



השינויים הגדולים האלה בסביבה הכלכלית והפיננסית גרמו לשינוי גישה בקרב מקבלי החלטות, ועל כך כתבתי בעמודים אלה באחרונה יותר מפעם אחת. אולי הגיע הזמן לחזור למקורות ולדון בשינוי גישה מסוג אחר, שינוי גישה באופן שבו ראוי לתמחר נכסים פיננסיים.

בימים כתיקונם, הטכניקה המקובלת לתמחור נכסים פיננסיים היא הערכת זרם המזומן הצפוי מהם - בין אם מדובר ברווחים ממניות או בריבית על איגרות חוב - ייחוס פרמיית סיכון כלשהי למקרה שההערכה שלנו לא תתממש והיוון זרם המזומן הזה לערכו כיום. ערך זה אמור להיות המחיר שאותו ראוי לשלם עבור המניה או עבור איגרת החוב שבה מדובר.



אלא שבימי משבר, כשרמות האי ודאות עולות בחדות ולכן יכולתנו להעריך בצורה סבירה את התזרים העתידי נופלת, המודלים המקובלים האלה אינם עובדים. ומכיוון שבסיטואציה כזו גם מחירי הנכסים נופלים בחדות, כל מודל התמחור צריך להשתנות. מודל התמחור הנכון למקרים כאלה דומה יותר לעולם התמחור של אופציות ופחות לעולם התמחור של מניות ואיגרות חוב.



כשאג"ח נהפכת לאופציה



בואו נבחן דוגמה. נניח שקנינו לפני כשנה אג"ח של חברת נדל"ן, אפילו מדורגת, אחת מני רבות, בשער של 100 אגורות, בתשואה של 7% לשנה ובמח"מ של חמש שנים. ההתייחסות שלנו לתמחור ההשקעה היתה במונחים שבהם משתמשים לתמחור איגרות חוב: התשואה לפדיון, המח"מ, הדירוג ופרמיית הסיכון מול אג"ח ממשלתי.



עכשיו קרה מה שקרה בשוק, המשקיעים הגיעו למסקנה שעסקי החברה ויכולת ההחזר שלה נפגעו קשות, וגל המכירות הביא את מחיר האיגרת ל-25 אגורות - ירידה של 75% ממחירה לפני שנה.



במחיר הזה, התשואה לפדיון יכולה להיות כבר, נאמר לשם הדוגמה, 50%. המח"מ יכול להתקצר לשנתיים (בגלל המשקל הגדל של תשלומי הריבית בחישוב המח"מ).



אלא שלהתייחסות הזאת לאיגרת כבר אין הרבה משמעות. מהי הסיבה לכך? הסיבה היא שמה שהיה לפני שנה "איגרת חוב" עבר במשך הזמן מטמורפוזה מדהימה והפך ל"אופציה".



מבחינה משפטית נייר הערך הזה היה ונשאר אג"ח, בכך אין ספק. אבל מבחינה כלכלית, עבור המשקיע, התנהגותו בעתיד ואופן התמחור כבר אינם דומים כלל לאלה של אג"ח, ומזכירים הרבה יותר התנהגות של אופציה.



במה דברים אמורים? אם נלך על התסריט האופטימי, שבו החברה מצליחה לעמוד במלוא התחייבויותיה כלפי בעלי האג"ח, הרי שהרווח של קונה האג"ח יהיה פנומנלי. החזרי הקרן והריבית יכולים להביא אותו לרווחים של פי חמישה על השקעתו.



לעומת זאת, במקרה של כישלון עסקי יש סיכוי טוב שרוב ההשקעה - ואולי אפילו כולה - יירד לטמיון. כך בדיוק נראית השקעה באופציה: בתסריט החיובי יש רווח גדול; בתסריט השלילי, אובדן מלוא הסכום שהושקע. זוהי התנהגות הפוכה מזו שאנו מצפים לה בקניית אג"ח, שבה יש רווח צנוע כשהכל הולך למישרין, אבל הפסד גדול כשמשהו משתבש. ההבדל הוא כמובן בהסתברויות שאנו מייחסים לכל אחד מהמקרים.



שלא כמו בתקופת פריחה, כאשר מתחולל משבר, ההסתברות לתסריט השלילי עולה פלאים.



במניות, על אף השוני בינן לבין איגרות חוב, קרה תהליך דומה. נניח שקנינו לפני שנה חברה במכפיל רווח של 10, וציפינו לתשואה שנתית של 10% על השקעתנו. בינתיים מצב העסקים הורע, הרווחיות נפלה או אפילו נעלמה, ומחיר המניה קרס ב-80%. לדאבון לבנו, ניתן למצוא כיום אינספור מקרים כאלה.



בדיוק כמו במקרה האג"ח, אם בעתיד תהיה התאוששות והרווחיות תחזור, השוק ישוב לתמחר את המניה במכפיל 10. במקרה כזה נוכל להרוויח פי חמישה על השקעתנו. מצד שני, אם המשבר יימשך, ייתכן שהחברה לא תשרוד ונאבד את השקעתנו. גם כאן, נייר הערך בו החזקנו עבר מטמורפוזה כלכלית - ממניה לאופציה.



דרוויניזם כלכלי



המטמורפוזה הזאת של מספר כה גדול של ניירות ערך, ממניות ואיגרות חוב לאופציות, מחייבת חשיבה אחרת. ראשית, חשוב להדגיש שכלל לא בטוח שהיא אכן משקפת סיכון גבוה יותר למשקיעים. נכון שבסביבה שבה נכסים פיננסיים מקבלים מאפיינים של אופציות יהיו יותר מקרים של "מחיקת" פרמיות, כלומר אובדן מלוא ההשקעה. מצד שני, זו גם סביבה שבה ניתן יהיה להפיק רווחים גבוהים מאוד, של מאות אחוזים במקרה של הצלחה.



מכיוון שאנו בעיצומו של המשבר, רואים כיום בעיקר את הכישלונות, אלה שמביאים להפסדי ההשקעה. כרונולוגית, מקרי ההצלחה מתרחשים תמיד מאוחר יותר, כשהכלכלה מתאוששת והתהליך הדרוויניסטי ההישרדותי של החברות מיצה את עצמו.



ניתן גם לחשוב על זה באופן פילוסופי. בסביבה כלכלית קיצונית כמו זו שאנו נמצאים בה בימים אלה, גם התנהגותם של מחירי נכסים יכולה להיות קיצונית. בימים שגרתיים יותר מספר המניות ואיגרות החוב שנעלמות לחלוטין נמוך מאוד, וישנו רק מיעוט קטן של מקרים שבהם השקעות הניבו פי ארבעה או חמישה. ואולם בשנים הבאות נצטרך להתרגל למציאות אחרת.



יהיו, למעשה כבר יש, הרבה יותר מקרים של מחיקת מלוא ההשקעה. מצד שני, במקרה שבו יתממשו תסריטים אופטימיים, יהיו גם הרבה יותר מקרים של הכפלה, שילוש ולעתים יותר מזה של השקעות בתוך שנים ספורות. זה מחייב משקיעים ומנהלי השקעות לחשיבה אחרת. ראשית, לא צריך להיתפס לפחד נורא ממצב של אובדן מלוא ההשקעה, בדיוק כפי שמשקיע באופציות לא נבהל מפקיעה של אופציה במחיר אפס. מצד שני, זה מחייב ניהול סיכונים שונה. נניח שבאיגרת חוב היית מוכן להשקיע 5% מהתיק, ובמניה - 3% מהתיק. השקעה באופציה, אפילו אם היא מוגדרת משפטית כאג"ח, צריכה להיות קטנה הרבה יותר לנוכח הסיכוי לאובדן מלוא ההשקעה.



האופציה של סירקט סיטי



ומכאן נחזור למקרה שהוצג במדור זה בעבר כאופציה מעניינת, והתברר בסופו של דבר כמקרה שבו האופציה פקעה כחסרת ערך. מדובר במניית סירקט סיטי (CC), שעליה נכתב במדור זה ניתוח שהציג אותה כהשקעה מעניינת, ושהודיעה באחרונה על כניסה להליכי פשיטת רגל (צ'פטר 11).



אחזור בקצרה על הדברים שכבר הוצגו: הרשת הקמעונית האמריקאית למוצרי אלקטרוניקה נקלעה לקשיים ובעיות תפעוליות. מצבה היה כה קשה ומחירה נפל באופן כה חד שבמקרה של הבראה עסקית או ניסיון השתלטות, ולנוכח המחיר הנמוך שלה, היא היתה מסוגלת לנפק למשקיעים בה רווח גדול. מול הרווח הפוטנציאלי עמד סיכון שהמצב העסקי יורע עוד והחברה תיעלם מהמפה, כפי שאכן קרה.



אגב, ניסיון השתלטות כזה אכן אירע (מצד חברת בלוקבאסטר), אך הנהלת החברה הצליחה למנוע אותו בתואנות שונות, והמשיכה במסלול הקודם שהביא אותה לסוף דרכה.



מה ניתן ללמוד מהמקרה הזה?



ראשית, שבהשקעות כמו בהשקעות, לעתים פוגעים ולעתים מפספסים. צריך לדעת להודות בטעויות ולהמשיך הלאה. זה לא סוף העולם.



שנית, הנהלות לא תמיד ידאגו לטובת בעלי המניות, אלא יונעו לא פעם משיקולים אנוכיים שבראשם אגו. זה נכון לסירקט סיטי ונכון גם להנהלת יאהו, שהצליחה למנוע את מכירתה במחיר טוב למיקרוסופט וגרמה לבעלי המניות שלה נזק לא קטן. הבעיה היא שקשה מאוד לדעת מראש כיצד ינהגו הנהלות במקרים כאלה, ועד כמה הן יצליחו במניעת עסקה אם תתרקם כזו.



שלישית, שכיום בעולם ההשקעות שיעור גדול מאוד מהנכסים הפיננסיים נמצא במצב של אופציה, כפי שהיתה מניית סירקט סיטי. מי שיגיד לעצמו שזה מגרש שבו הוא לא משחק, יחסוך אולי לעצמו מדי פעם כאב לב על אובדן מלוא ההשקעה, אבל גם לא ייהנה מהרווח הפוטנציאלי שהשקעה כזו יכולה להביא.



ברור שבמקרים כאלה מדובר ברמות סיכון גבוהות יותר מאלה שלהן אנו רגילים בימי שגרה, אבל ניתן להתמודד איתן באמצעות תיחום הסיכון להשקעה קטנה יותר. השקעה של חצי אחוז עד אחוז מתיק במניה כמו סירקט סיטי או באיגרת חוב שמחירה 25 אגורות, ששתיהן נראות מסוכנות מאוד, ממש אופציות, ויכולות כפי שראינו להימחק, תביא לא פעם לתוצאה טובה יותר מאשר השקעה של 3%-5% מהתיק באג"ח שנראית לכאורה בטוחה או במניה של חברה שנתפשת כיציבה. כפי שהראו החודשים האחרונים, גם חברות שנראות יציבות יכולות פתאום לחוות הרעה משמעותית במצבן, והאג"ח שלהן (ומנייתן) עלולות להידרדר בעשרות אחוזים.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות מקבוצת פסגות



-



פרמיית סיכון



ההנחה שדורש משקיע תמורת הסיכון בנייר הערך שאותו הוא קונה. ככל שהסיכון גבוה יותר, המשקיעים ידרשו הנחה גדולה יותר, שתבטיח להם תשואה גדולה יותר