האוצר מציג: הרשימה השחורה של איגרות החוב

ניהול של תיק איגרות חוב, אפילו בימי משבר, הוא פעילות המבוססת על ניתוח המצב הפיננסי של כל אחת מהחברות שאיגרות החוב שלהן נכללות בתיק. יש לבדוק את מצבה העסקי של החברה, את החובות שלה ואת מבנה ההון שלה, ואז להחליט מהו הסיכוי שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה. אלא שהחל מהשנה הבאה ייכנס לזירת איגרות החוב הקונצרניות שחקן חדש, אשר עשוי לשנות את שיקולי ההשקעה בשוק מן הקצה אל הקצה: מדינת ישראל.

מה התחדש? בשבוע שעבר הכריז משרד האוצר על חבילת צעדים נרחבת שמטרתה אחת: לספק לחברות במשק אשראי. ההצעה כוללת כמה חלקים, אך הפרק שהשפעתו על מחירי איגרות החוב בבורסה תהיה הגדולה ביותר הוא ההחלטה להשקיע 5 מיליארד שקלים מכספי משלמי המסים בהקמת קרנות מיוחדות שיעסקו בהשקעה באיגרות חוב של חברות.



התוכנית המדובר היא מורכבת, יש בה פרטים רבים וגם לא מעט שאלות שנותרו פתוחות, אבל הנה העקרונות: בכל קרן תשקיע המדינה בין רבע לשליש מהכסף, ואילו קופות הגמל, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה ישקיעו את השאר. המדינה תישא בהפסדים, אם יהיו, עד לגובה השקעתה - למעשה ערבות ממשלתית עד להפסד של כ-30%. הקרנות ינוהלו כגופים למטרות רווח, על ידי מומחים משוק ההון שיתחרו במכרזים. הקרנות ישקיעו באיגרות חוב קונצרניות בבורסה, באיגרות חוב שאינן נסחרות ובניירות ערך חדשים שינפיקו חברות בקשיים במסגרת הסדרי חובות.



לכאורה מדובר בחדשות מצוינות לשוק האג"ח הקונצרניות: כסף ממשלתי טרי יזרום לשוק ויעלה את המחירים, ואילו לחברות בקשיים ייווצרו מנגנונים שיסייעו להן להיחלץ מהם. אלא שהשטן מצוי בפרטים. בדיקה מדוקדקת יותר מראה שהאוצר יגרום לאפליה בין החברות השונות.



ראשית, האוצר מתנגד להשקעה של הקרנות החדשות באיגרות החוב של "הטייקונים", מאחר שמדובר בגופים גדולים שיש להם גישה למערכת הפיננסית והבנקאית הבינלאומית. שנית, אומרים באוצר, לא נאפשר השקעה באג"ח של חברות שעיקר פעילותן בחו"ל.



"איש עסקים שלקח אשראי מהמשקיעים המוסדיים ורץ איתו לקנות מגרש ברומניה - אין סיבה שמדינת ישראל תעזור לו. אנחנו רוצים לעזור למשק הישראלי וליצור מקומות עבודה בישראל, לא ברומניה", אומרים באוצר.



עמדת האוצר מובנת וכנראה ראויה, אלא שמדיניות זו יוצרת מיד שתי רשימות של איגרות חוב. ברשימה אחת יימצאו אג"ח של חברות שפעילותן בישראל, שייהנו מתמיכה ממשלתית. ברשימה השנייה יימצאו אג"ח של חברות הפועלות בחו"ל, שלא יהיו זכאיות לכספי המדינה.



בשוק לחוץ ורזה במזומנים ובאשראי יעדיפו ועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים לבחור במסלול הבטוח. הן יזרימו את כספי העמיתים לחברות הישראליות - על חשבון החברות האחרות. התוצאה: הרשימה של אג"ח של חברות שעיקר פעילותן בחו"ל עלולה להפוך לרשימת מוות, של מועמדות לחיסול מטעם התקנות של האוצר.



מי תימצא באיזו רשימה? איגרות החוב של חברות אחזקה גדולות כמו אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, חלק מהחברות של אליעזר פישמן, גזית והחברות הפרטיות של יצחק תשובה, וכן איגרות חוב של עשרות חברות קטנות בתחום הנדל"ן - כל אלה לא יזכו לתמיכת האוצר. לעומתן ייהנו מהתוכנית איגרות חוב של שופרסל, רבוע כחול ואבגול, כמו גם של חברות נדל"ן ישראליות "טהורות" כמו חנן מור, דמרי, גינדי ואחרות.



ככל שיתקרב מועד תחילת ההשקעה בפועל של קרנות האג"ח הממשלתיות, כך צפוי השוק להתאים את מחירי האיגרות בבורסה לשחקן הגדול החדש שנכנס לשוק. עד אז הרבה יהיה תלוי בפוליטיקה, באינטרסים ובלחצים על ראשי האוצר: כולם ירצו שתקנות האוצר יאפשרו השקעה של כספי הציבור גם באיגרות החוב של החברות הקרובות ללבם, ובעיקר לכיסם.