מה רומזות לנו כיום תשואות הדיווידנד?

>> אחת התופעות המאפיינות את המשבר הנוכחי היא עלייה דרמטית בתשואות הדיווידנד של כל מדדי המניות המובילים. בשנה האחרונה עלו תשואות הדיווידנד של מדד 500 S&P האמריקאי מ-1.75% לפני שנה לכ-2.8% כיום. תשואת הדיווידנד של מדד Eurostoxx 50 (מדד דאו ג'ונס אירופה) טיפסה מכ-2.6% לכ-5.9% כיום. במדד MSCI למדינות מפותחות התשואה טיפסה מ-1.8% לכ-7.55%, ובמדד MSCI למדינות מתפתחות היא טיפסה מ-0.95% ל-4.6%.



הסיבה לעלייה בתשואת הדיווידנד ברורה: תשואת הדיווידנד מחושבת כיחס בין סך הדיווידנדים שחילקו החברות שכלולות במדד ב-12 החודשים האחרונים לשווי השוק של המדד; מכיוון ששווי השוק של כל מדדי המניות ירד באופן משמעותי בתקופה האחרונה, תשואת הדיווידנד עלתה. השאלה המעניינת היא אם תשואת הדיווידנד יכולה ללמד אותנו משהו לגבי העתיד לקרות בשוקי המניות.

מאז שנות ה-50 תשואת הדיווידנד היתה בדרך כלל נמוכה יותר מהתשואה על אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך.בבריטניה תשואת הדיווידנד היתה גבוהה מתשואת אג"ח ממשלתיות לעשר שנים רק פעם אחת ב-50 השנים האחרונות. בארה"ב תשואת הדיווידנד הממוצעת ב-80 השנים האחרונות היתה 4%, ואילו התשואה הממוצעת על אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך היתה באותן 80 שנה כ-5.8%. לפי השוואה זו, תשואת הדיווידנד על מדד 500 S&P בארה"ב (2.8%) עדיין אינה חריגה מכיוון שהיא נמוכה מהתשואה שלפיה נסחרות כיום אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח של עשר שנים - 3.04%.



באירופה, לעומת זאת, שבה האג"ח הממשלתיות לעשר שנים נסחרות בתשואה של 3.5%-4.5%, תשואת הדיווידנד היא גבוהה מאוד במונחים היסטוריים. הדבר בולט במיוחד בבריטניה ובגרמניה, שבהן תשואות הדיווידנד (במדדים של חברת MSCI) מתקרבות ל-10%.



לאור נתונים אלה עולה השאלה אם תשואות הדיווידנד הגבוהות יישארו ברמתן הנוכחית (או אולי אף יעלו) או שהן יתכנסו בחזרה לממוצע, כלומר יירדו.



הניסיון ההיסטורי מלמד שתשואות הדיווידנד נוטות לחזור לממוצע; יתרה מזו, כדי שתשואת הדיווידנד תישאר ברמתה הנוכחית, תשלומי הדיווידנדים צריכים להישאר גבוהים - מה שלא נראה סביר לאור המיתון שמתפשט בעולם.



התכנסות של תשואת הדיווידנד לממוצע יכולה לנבוע משתי סיבות: (1) ירידה בדיווידנדים; (2) עלייה במחירי המניות. נכון להיום סביר לצפות שבטווח הקצר הדיווידנדים יירדו, מה שיפחית את תשואות הדיווידנד. השאלה המעניינת יותר היא אם תשואת הדיווידנד הגבוהה מצביעה על כך שמחירי המניות כיום נמוכים מדי, ושהם צפויים לעלות בטווח הארוך אך הנראה לעין.



על פי תיאוריית השוק היעיל, מחירי המניות משקפים בכל רגע נתון את כל המידע הזמין למשקיעים, ולכן תשואת דיווידנד גבוהה אינה אמורה לנבא שינויים עתידיים במחירי המניות. מי שמאמץ את תיאוריית השוק היעיל צופה אפוא שתשואת הדיווידנד הגבוהה משמעה ירידה צפויה בדיווידנדים, ולא עלייה במחירי המניות.



הדיון במשמעות של תשואות דיווידנד חריגות אינו חדש. בסוף שנות ה-90 החליטו שני כלכלנים, רוברט שילר וג'ון קמבל, לבחון את העניין. התופעה שעמדה לנגד עיניהם היתה הפוכה מזו שאנו רואים כיום: תשואת הדיווידנד אז ירדה מאוד והגיעה לערך נמוך מאוד בראייה היסטורית. שילר וקמבל שאלו את עצמם אם תשואת דיווידנד נמוכה משמעה שהדיווידנדים צפויים לעלות או שהמחירים צפויים לרדת.



הבדלים בין טווח קצר לטווח ארוך



כדי לענות על השאלה הם ערכו בדיקה על נתונים הנוגעים למדד 500 S&P החל מ-1871. בסוף כל שנה הם בדקו מה היתה תשואת הדיווידנד, ומה קרה לאחר מכן לדיווידנדים ולמחירי המניות. הבדיקה הראשונה נעשתה על פני טווח זמן של שנה.



לחוקרים התברר שלאחר שנה מתקיים מתאם שלילי בין תשואת הדיווידנד לבין שיעור השינוי בדיווידנדים: בשנים שבהן תשואת הדיווידנד היתה גבוהה, בדרך כלל היתה ירידה בדיווידנדים לאחר שנה; במקביל, בשנים שבהן היא היתה נמוכה בדרך כלל היתה עלייה בדיווידנדים. לעומת זאת, לא נמצא שום קשר בין תשואת הדיווידנד למחירי המניות לאחר שנה. התוצאות לטווח של שנה תואמות אפוא את הציפיות של תיאוריית השוק היעיל.



הבדיקה השנייה נעשתה לטווח זמן של עשר שנים. כאן התוצאה שהתקבלה היתה הפוכה לחלוטין: לאחר עשר שנים כמעט שלא היה מתאם בין תשואת הדיווידנד לבין שיעור השינוי בדיווידנדים. לעומת זאת, היה מתאם חיובי חזק בין תשואת הדיווידנד למחירי המניות. בשנים שבהן תשואת הדיווידנד היתה גבוהה, בדרך כלל היתה עלייה במחירי המניות לאחר עשר שנים. לעומת זאת, כאשר תשואת הדיווידנד ירדה לערכים נמוכים, מחירי המניות רשמו בעשר השנים שלאחר מכן ירידה.



תוצאות אלה אינן עולות בקנה אחד עם תיאוריית השוק היעיל, מכיוון שהמשמעות שלהן היא שלתשואות דיווידנד חריגות יש יכולת לנבא את כיוונו של השוק.



שילר וקמבל הסיקו שמשקיעי הטווח הארוך שנעזרים בתשואות הדיווידנד יכולים לזכות ברווחים נאים. לאורך זמן תשואת הדיווידנד הממוצעת במדד 500 S&P היא 4% בשנה. בשנים שבהן התשואה היא ברמת הממוצע הזה, משקיע במדד יקבל על פני עשר שנים תשואה כוללת של כ-9% - מהם 5% ברווחי הון ו-4% מדיווידנדים. זו תשואה גבוהה משמעותית מהתשואה שמניבות אג"ח ממשלתיות.



בשנים שבהן תשואת הדיווידנד של המדד מטפסת לרמה של כ-6%, משקיע יקבל תשואה כוללת של 11% אחרי עשר שנים - 7% מרווחי הון ו-4% מהדיווידנדים.



כאשר תשואת הדיווידנד במדד צונחת ל-2% (דבר שקורה בדרך כלל לאחר שמחירי המניות עולים בחוזקה), משקיע יקבל לאחר עשר שנים תשואה ממוצעת של 5% בלבד, מזה 1% ברווחי הון ו-4% בדיווידנדים.



מה קורה מחוץ לארה"ב?



שילר וקמבל ניסו לבדוק אם הקשר בין תשואת הדיווידנד למחירי המניות קיים גם מחוץ לארה"ב. לרוע המזל, אין נתונים מסודרים לתקופות זמן ארוכות בשווקים אלה. הם נאלצו להסתפק בנתונים שמפיקה חברת מורגן סטנלי, שמחשבת את מדדי MSCI ל-12 שווקים החל מ-1970.



מכיוון שתקופה של 30 שנה אינה מספיקה מבחינת כמות הנתונים, הם צימצמו את תקופת הבדיקה לארבע שנים ובדקו נתונים רבעוניים. תוצאות הבדיקה היו מעורבות: בבריטניה, קנדה ואוסטרליה התנהגו שוקי המניות בצורה דומה לשוק האמריקאי. לאחר ארבע שנים היה מתאם חיובי בין תשואת הדיווידנד לשיעור השינוי מחירי המניות. כלומר, מחירי המניות נטו לעלות לאחר תקופות שבהן תשואת הדיווידנד היתה גבוהה ולרדת לאחר תקופות שבהן היא היתה נמוכה. לעומת זאת, לא היה מתאם בין תשואת הדיווידנד לגובה הדיווידנדים ששולמו בפועל בשנים שלאחר מכן.



בספרד וביפאן נצפתה לאחר ארבע שנים תופעה מעורבת: מתאם חיובי בין תשואת הדיווידנד לשיעור השינוי במחירי המניות, וגם מתאם שלילי בין תשואת הדיווידנד לגובה הדיווידנדים. כלומר בשווקים אלה נרשמה עלייה במחירי המניות מול ירידה בגובה הדיווידנדים.



במדינות אירופיות אחרות (צרפת, גרמניה, איטליה, הולנד, שוודיה ושווייץ) נצפתה תופעה הפוכה: לאחר ארבע שנים היה מתאם שלילי בין תשואת הדיווידנד לגובה הדיווידנדים, אבל לא היה מתאם בין תשואת הדיווידנד לשיעור השינוי במחירי המניות - בדיוק כפי שצופה תיאוריית השוק היעיל.



על אף שהממצאים מחוץ לארה"ב הראו תמונה מעורבת, שילר וקמבל סברו שתשואת הדיווידנד הנמוכה ששררה בשוק האמריקאי בסוף שנות ה-90 הצביעה על כך שמחירי המניות גבוהים מדי וצפויים לרדת. הם הציגו את עמדתם בפני מועצת המנהלים של הבנק הפדרלי בארה"ב ב-96' - ולאחר מכן בשני מאמרים שפירסמו ב-98' ובתחילת 2001 (לפני הנפילה של שוקי המניות). למותר לציין שעמדתם לא היתה פופולרית באותו זמן. מומחים רבים טענו שהמציאות הכלכלית השתנתה מאז, ושתשואות הדיווידנד כבר אינן מדד רלוונטי לשוק המניות. בדיעבד נראה שהחוקרים דווקא צדקו. שוקי העולם התמוטטו כמה חודשים לאחר שהתפרסם המאמר השני שלהם ב-2001.



מהי המשמעות של המחקר הזה לגבי מצב השווקים בימים אלה? את התשובה לכך נתן השבועון "אקונומיסט" במאמר שפורסם באחרונה, תחת הכותרת "חישבו לטווח ארוך".



עבור מי שמשקיע לטווח הארוך, חמש או עשר שנים, ויש לו אומץ להיכנס כיום לשוק המניות, הסיכויים נראים יותר ויותר מעודדים. ואולם המסקנות האלה לא יסייעו למי שרואה לפניו אופק השקעה קצר של כשישה חודשים בלבד. על פי האקונומיסט, זוהי כנראה גם הסיבה לכך שהשווקים עדיין מנסים למצוא את התחתית.



-



הכותב הוא יועץ כלכלי ועורך האתר INBEST



-



דיווידנד



חלוקת שיעור מרווחי החברה לבעלי המניות, בהתאם לכמות המניות שברשותם: כל בעל מניה זוכה לחלקו היחסי בדיווידנד בהתאם לחלקו היחסי במניות החברה