הדו"חות שלפני הקטסטרופה

>> עונת הדו"חות לרבעון השלישי הסתיימה, והמספרים ממחישים את המהפך: שוק הפיננסים הישראלי, שרתח כאן רק לפני שנה וחצי, נכנס לפאזה אחרת. השכר המפנק מתכווץ, מצבות העובדים מצטמצמות, טיולים לחו"ל או נופשונים מקומיים הם כבר לא חלק מהאג'נדה - והחגורה מתהדקת.

כשהשווקים סוערים, הלקוחות מתבצרים בפיקדונות בנקאיים מוכרים. מי שנשארים בכל זאת בשוק פונים לערוצים סולידיים, שהם לא רווחיים עבור בתי ההשקעות. רוב בתי ההשקעות אינם נסחרים, ומספריהם חסויים - אך המדגם שחבר באחד העם מתווה את הסיפור של הענף. הפסדים גדולים בנוסטרו, הצטמקות מצבת הנכסים, נדידת הלקוחות למכשירים לא רווחיים והתייבשות מוחלטת של שוק החיתום - כל אלה הביאו בתי ההשקעות לשורות תחתונות שליליות. לצד ההודעות העגומות פורסמו החלטות שונות והודעות שמשקפות גם הן את הלך הרוחות החדש בענף.



אי.בי.אי: הפסדים של 28 מיליון שקל



באי.בי.אי, בית ההשקעות שייסדו צבי לובצקי, דוד ויסברג ועמנואל קוק, מסכמים רבעון שחור. הפסדי נוסטרו כבדים הביאו את בית ההשקעות לסיים את הרבעון השלישי בהפסד של 28 מיליון שקל - לעומת רווח של 1.5 מיליון שקל, ברבעון השלישי של 2007. כמעט כל ההפסד נבע מהשקעות בני"ע. באי.בי.אי החליטו להשקיע את כספי ההנפקה שביצעה החברה בשנה שעברה בהיקף של 200 מיליון שקל באג"ח קונצרניות, השקעה מאוד לא מוצלחת בימים טרופים אלה.



ואולם הרבעון המדווח עתיד להביא אחריו רבעון קשה אפילו יותר. ההפסדים ברבעון השלישי מתגמדים לעומת הפסד של 40 מיליון שקל שנרשם לאי.בי.אי מאז תחילת אוקטובר ועד למועד פרסום הדו"ח הכספי בתחילת השבוע.



דש-איפקס: קיצוץ בשכר הבכירים



גם בדש-איפקס ספגו מכה קשה בתיק ההשקעות האישי - הפסדים של 20 מיליון שקל. הרבעון השלישי נחתם עם הפסד של 9.8 מיליון שקל, לעומת רווח של 12.5 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2007. החברה מסכמת את שלושת הרבעונים הראשונים של 2008 עם שורה תחתונה שלילית של 25 מיליון שקל, לעומת רווח של 71 מיליון שקל בתקופה המקבילה. על מחיקת פעילות החיתום חיפו ההכנסות מפעילות הגמל, שצמחו. ההכנסות ברבעון השלישי הסתכמו ב-70 מיליון שקל, לעומת 71 מיליון שקל ברבעון המקביל.



לצד הדו"חות דיווחה החברה על שני שינויים נוספים: הראשון הוא איחוד חלק מהפעילויות החופפות בבית ההשקעות. מאז איחודן של דש ואיפקס מתנהלות בחברה שתי פלטפורמות שונות לפעילות קרנות הנאמנות, קופות הגמל וניהול התיקים. בתקופה הקרובה, הודיעה דש איפקס, תמוזג פעילות קרנות הנאמנות וניהול התיקים של איפקס לתוך הפעילויות המקבילות בדש, וקופת הגמל יובלים גמל תמוזג לתוך איפקס גמל.



המיזוג אינו מפתיע: צמצום הפלטפורמה התפעולית יסייע לקבוצה לחסוך בהוצאות. היבט נוסף שבוודאי עודד את עידו נויברגר וויקטור שימריך, מבעלי השליטה ומנהלי בית ההשקעות, הוא המומנטום החיובי שדש, בניהולו של קובי לוינסון, נמצאת בו.



מתחילת 2008 מצליחה חברת הקרנות הצנועה של דש לגייס סכומים שלא נרשמו לחברות הרבה יותר גדולות ממנה. קרנות הנאמנות של דש צמחו מהיקף נכסים מנוהל של 1.9 מיליארד שקל בתחילת 2008 לכ-5.3 מיליארד שקל כעת. גם פעילות הגמל זוקפת הצלחות למרות התקופה הקשה: דש גמל מצליחה לגייס, והקופות מפגינות תשואות טובות ביחס לענף.



ההודעה השנייה, שתסייע גם היא לדיאטה בהוצאות, נוגעת לשכר המנהלים והדירקטורים. בדו"ח לרבעון השני דיווחה דש-איפקס כי תנאי ההעסקה של נויברגר ושימריך חודשו, וכוללים שכר חודשי בסך 93 אלף שקל בצמוד למדד ולזכויות נלוות לארבע השנים הקרובות. כעת מדווחת הקבוצה על הפחתה של 20% בשכרם של המנכ"לים וקיצוץ של 20% לחצי שנה בשכר הדירקטורים בקבוצה.



כלל פיננסים: המוניטין של אילנות



בשני הרבעונים המדווחים האחרונים ליוותה כלל פיננסים את הדו"חות הכספיים בהערכת שווי של מוניטין חברת הקרנות אילנות שנרכשה בשלהי 2006. הערכה זו הוזמנה כדי לבדוק אם המוניטין של החברה, שהתבטאו בנדיבות בהון העצמי של כלל פיננסים - 496 מיליון שקל, כולל ערך מותג - נפגעו.



בהערכת רואי החשבון שביצעו דלויט-בריטמן-אלמגור-זוהר נקבע שאין צורך בהפחתת מוניטין. הערכה זו התבססה על הנחות מחמיאות מאוד באשר לשיעורי הצמיחה לענף קרנות הנאמנות בכלל, ולחברת הקרנות של כלל פיננסים בפרט.



בעקבות כך דיווחה כלל פיננסים על הדו"חות הכספיים לרבעון השלישי, שהסתכמו בהפסד המיוחס לבעלי המניות של 27 מיליון שקל, לעומת רווח של 20 מיליון שקל ברבעון המקביל. ואולם שבועיים לאחר מכן, לאחר פניית הרשות, התיישב סמנכ"ל הכספים רוני אלרואי לתקן את הדו"חות שהוגשו.



הרשות כפתה על כלל פיננסים לבצע הפרשה של 80 מיליון שקל בגין המוניטין, כלומר עודף העלות על השווי ההוגן, שנוצרו ברכישת אילנות. ההפרשה הגדילה את ההפסד של כלל פיננסים ברבעון השלישי מ-27 מיליון שקל ל-108 מיליון שקל, וההון העצמי ירד מ-614 מיליון שקל ל-534 מיליון שקל. פניית הרשות, שלוותה בביקורת נוקבת, רומזת על הבאות. הערכות השווי שאושרו בחגיגות הפיננסיות לפני המשבר כבר רחוקות מאוד מהשווי הכלכלי הנוכחי. כך ייאלצו חברות נוספות, ולא רק מהתחום הפיננסי, להתאים את המספרים למציאות חדשה והרבה פחות מפרגנת.



אנליסט: הקרנות הצטמקו ב-50%



עוד בימי הגאות סירבו שמואל לב ואהוד שילוני להשתתף בחגיגת הפרסום והשיווק. הם שמרו על ערוצי פרסום שמרניים, אסטרטגיה שקשורה גם בהחלטה לא לרכוש נכסים מהבנקים ולגדול בצורה אורגנית. למרות זאת, התשואות הטובות והמוניטין שצברה אנליסט ליוו את המשקיעים לבית ההשקעות. גם המספרים היו טובים: אנליסט הפגינה שיעורי רווחיות גבוהים ביחס לענף, גם בשל דמי הניהול הגבוהים יחסית שגבתה.



ואולם השנה האחרונה לא עושה חסד עם אנליסט. התשואות בענף הגמל נחשבות לצוננות ביחס לענף, הנכסים מתכווצים, החיתום התפוגג כליל, ומה שנותר הם בעיקר פירות הביאושים.



את הרבעון השלישי של 2008 סיימה אנליסט עם הפסד המיוחס לבעלי המניות בגובה 800 אלף שקל, לעומת רווח של 13.7 מיליון שקל. מבחינת ערוצי הפעילות ניתן לראות פגיעה בהיקף הנכסים המנוהל בקרנות הנאמנות ובקופות הגמל. נכון לסוף הרבעון השלישי מנהלות הקרנות של אנליסט 2 מיליארד שקל לעומת 4 מיליארד ברבעון המקביל אשתקד - ירידה של 50%.



אחת הסיבות לצניחה היא שבאנליסט לא נכנסו לתחום הקרנות הכספיות שהושקו בתחילת השנה. קרנות אלה קרצו למשקיעים בתקופה הקשה והן כבר מנהלות 32 מיליארד שקל, כשליש מהתעשייה. לא ברור מדוע החליטו באנליסט להתרחק מהתחום, אפילו לאחר שראו את ההייפ סביב המוצר החדש.



אולי היו אלה דמי הניהול האפסיים הנהוגים בקרנות אלה שהרתיעו אותם. אנליסט, ששומרים על אחוזי רווחיות גבוהים יחסית בשל דמי הניהול שהם גובים, לא היו מוכנים לעבוד בחינם. גם היבט זה יכול להיות בעוכריהם. דמי הניהול האפסיים בקרנות אלה לא יימשכו לנצח. כשדמי הניהול יעלו ירוויחו בתי ההשקעות ששמרו על אורך רוח ב-2008. גם בגמל נרשמה ירידה, אולם מתונה הרבה יותר - ירידה של 16% ל-3.7 מיליארד שקל.



אקסלנס: שומרים על יציבות



היה גם מי שהצליח להפגין יציבות ברבעון האחרון, למשל אקסלנס, בית ההשקעות של רוני בירם וגיל דויטש. למרות הירידה בהיקף הנכסים, מ-48 מיליארד שקל ברבעון השלישי של 2007 ל-37 מיליון שקל, הצליח המנכ"ל דוד ברוך לשמור על שורה תחתונה חיובית ולחתום את הרבעון עם רווח של 24 מיליון שקל - ירידה מינורית של כ-7% לעומת הרבעון המקביל ב-2007, אז רשמה אקסלנס רווח של 26 מיליון שקל.



מעיון בדו"חות עולה כי התייעלות בחברת תעודות הסל קסם, הצליחה להדוף את הריקושטים של הסערה הפיננסית מלפגוע בדו"חות של אקסלנס. ואולם דו"חות אלה מקבלים משמעות נוספת עבור בירם ודויטש, בשל אופציית הזהב שהוענקה להם למכירת אחזקותיהם בבית ההשקעות.



בשלהי 2005 רכשה הפניקס את השליטה באקסלנס (40%) מבירם ודויטש לפי שווי של 775 מיליון שקל, והעניקה להם אופציה למכור את יתרת האחזקות שלהם (20.5% לכל אחד) עד 2010. הנפילות בשווקים בשנה האחרונה כיווצו את שווי בית ההשקעות ב-62%. צפוי היה שהמחיר שעליו סוכם לפני שנה וחצי ייראה בלתי כדאי לנוכח מחיר החברה בבורסה היום - 430 מיליון שקל.



למרות זאת, הנוסחה שפורסמה לאחרונה לעסקה הצליחה להפתיע, בהתבסס על ההון העצמי והרווח הנוכחיים של אקסלנס. הנוסחה, המתבססת על מכפיל רווח 12 והון עצמי, גוזרת לבית ההשקעות שווי של 2 מיליארד שקל - יותר מפי ארבעה משוויו כיום בבורסה. לפי חישוב זה, אופציות הפוט שבידי בירם ודויטש יעניקו להם כ-750 מיליון שקל בעבור ה-40% שנותרו בידיהם.



האופציה הזאת נכנסת לתוקף בפברואר 2009, וההערכות בשוק ההון מדברות על קרב לא פשוט בתוך הבית. בירם ודויטש ודאי יזדרזו לממש את האופציה וליהנות מחבילת המזומנים, ואילו בדלק, החברה האם של הפניקס, ינסו להרוויח זמן וידרשו הנחה. כך, עסקות שנחתמו בחגיגות של 2005 הן אבן ריחיים כבדה בסערה של 2008.



לידר: השורה התחתונה חיובית



בית השקעות נוסף שהצליח לשמור על שורה תחתונה חיובית הוא לידר מקבוצת שרם פודים. לידר שוקי הון, בניהולו של דני ברק, עוסק בפעילות חיתום וברוקראז' בלבד, ואינו מנהל נכסים עבור הציבור. לידר סיימה את הרבעון עם רווח נקי של 4 מיליון שקל, לעומת 4.6 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. את שלושת הרבעונים הראשונים של השנה היא חותמת עם רווח נקי של 15.7 מיליון שקל, לעומת 39 מיליון בתקופה המקבילה ב-2007 - ירידה של 60%.



הירידה החדה בשלושת הרבעונים הראשונים נובעת מהתייבשות שוק ההנפקות. את הרבעון הנוכחי צלחה לידר בשל שיפור בפעילות הברוקראז', פעילות המהווה עוגן עבור בית ההשקעות בתקופה זו. מי שעוד עזר ללידר לשמור על היקפי פעילות היה בית ההשקעות ילין לפידות.



הדו"חות של לידר מאירים מעט את הפעילות של ילין לפידות, שמוחזקת בידי לידר (50%) והמייסדים דב ילין ויאיר לפידות. את הרבעון השלישי של 2008 סיימה ילין לפידות עם הכנסות של 13.4 מיליון שקל לעומת 15 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד, ירידה של 10%. את שלושת הרבעונים הראשונים מסכמת ילין לפידות עם עלייה צנועה בהכנסות, מ-40.4 מיליון שקל ב-2007 ל-41.8 מיליון שקל בשלושת הרבעונים של השנה הנוכחית. הרווחים של ילין לפידות לא מפורטים בדו"חות לידר.