איך להסכים על שווי חברה - בלי להסכים

>> "אנחנו חושבים שהתוצאות של 2008 אינן מייצגות את הצפוי בשלוש השנים הבאות. להערכתנו, שווי החברה צריך להיקבע על בסיס רמת הכנסות נמוכה יותר. אנחנו חושבים שבתקופה כזו שווי החברה צריך להיות מחושב על בסיס מכפיל נמוך יותר, המייצג את האי-ודאות הנוכחית" - זהו משפט אופייני למשאים ומתנים המתנהלים בימים אלה בין חברות הנמצאות בתהליך הכנסת משקיעים לבין משקיעים פוטנציאליים.

התקופה הנוכחית מאופיינת בפערי ציפיות בין החברות המחפשות משקיע לבין משקיעים, חלקם מחפשים "מציאות", חלקם חוששים או אינם יודעים כיצד להתמודד עם האי-ודאות הכרוכה בהאטה או מיתון. מצב זה הוא טבעי, אך גם בתקופה כזו ניתן להתגבר בדרכים יצירתיות על פערי הציפיות של הצדדים.



המנגנון המתאים לתקופה זו הוא מנגנון ה-EARN OUT ומנגנוני התאמה שונים לשווי. התפישה הבסיסית של מנגנון ה-EARN OUT פשוטה: שווי החברה הנרכשת נקבע על בסיס שווי נמוך יחסית, ובשנים שלאחר הרכישה, אם התוצאות העסקיות עומדות בציפיות או תחזיות, החברה הנרכשת או בעלי מניותיה מקבלים תגמול גבוה יותר בגין עמידה בציפיות אלה.



על בסיס מתווה עסקה כזה קיימים כמה מנגנונים שכל אחד מהם מתאים לסיטואציה עסקית שונה:



1. קביעת שווי חברה נמוך יחסית, וחלק מהתמורה משולם מרווחים עתידיים - בטכניקה זו מסכימים הצדדים על שווי חברה, נניח 50 מיליון דולר, המשקף מכפיל רווח נמוך, כשלחברה מובטחת תמורה נוספת באחוזים מהרווח (נניח 20%) בשלוש השנים הבאות. התמורה נוספת מרווחי החברה ויכול להיות שהיא תהיה מותנית בביצועים עתידיים. למשל, מעבר סף מסוים של רווחיות כל שנה, עמידה בתקציב מוסכם, צמיחה בהכנסות או שיעורי רווחיות מסוימים. מנגנון זה מגשר על פערי ההערכה בין הצדדים. בתחילת העסקה משולם תשלום נמוך יחסית, ורמת האי-ודאות והסיכונים של המשקיע מצטמצמת עקב התשלום העתידי המותנה בביצועים.



2. תמורה לשיעורין כתלות בביצועים - קביעת פרמטרים קבועים מראש לחישוב שווי החברה, כשבכל שנה משולם חלק יחסי משווי החברה על בסיס הביצועים באותה שנה. למשל, שלושה תשלומים שנתיים. כל שנה מחושב שווי החברה על בסיס הממוצע של מכפיל המכירות (נניח מכפיל 1 על המכירות), ומכפיל הרווח התפעולי (נניח מכפיל 6 על הרווח התפעולי). אם תוצאות החברה משתפרות, כל שנה התשלום השנתי יגדל, ואם התוצאות מידרדרות, התשלום השנתי יקטן.



3. תיקון מחיר העסקה אחורה - בתחילת העסקה נקבע שווי נמוך יחסית, שמבוסס על מכפיל נמוך. אם החברה עומדת בתחזיות או בפרמטרים אחרים שנקבעים (צמיחה, שיעור רווח ורווח נקי), מתוקן מחיר העסקה כלפי מעלה על בסיס פרמטרים ידועים. ההפרש בין השווי ההתחלתי לשווי הסופי משולם לאחר העמידה בביצועים.



-



הכותב הוא שותף בכיר בחברת BDO זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות