ההצלחה של האג"ח הממשלתיות: הגדלת הנזילות

>> ב-97'-2007 שקדה יחידת ניהול החוב הממשלתי במשרד האוצר על הגדלה דרמטית של הנזילות בשוק איגרות החוב הממשלתיות.

המהלך כלל צמצום חד של כ-85% במספר האיגרות הנסחרות לצד גידול ניכר בהיקף כל סדרה מונפקת, הקמת וביסוס שוק ה"שחרים" (אג"ח לא צמודות בריבית קבועה) ואת רפורמת עושי השוק הראשיים, ששיכללה את המסחר והוסיפה שחקנים גדולים ובעלי מחויבות לשוק האג"ח הממשלתי. כתוצאה מכך עלתה הסחירות מרמות של 100-150 מיליון שקל בשנות ה-90 לרמות של 3-5 מיליארד ביום כיום. גם בעת המשבר העמוק הפוקד אותנו בחודשים האחרונים נשמרות רמות המסחר הגבוהות, וישנם ימים רבים שבהם מחזור המסחר עובר את רף ה-5 מיליארד - פי 2-3 מהיקף המסחר בשוק המניות.



אלמלא פעל האוצר בזמן בעקבות המשברים הקודמים, היינו נאלצים כיום להתמודד עם התופעות הקשות שהכרנו בעבר, כאשר משקיעים מוסדיים שנאלצו לממש אג"ח ממשלתיות עקב פדיונות לא מצאו מולם מספיק קונים, דבר שהוביל לירידות מחירים חדות. ב-96' נאלצו האוצר ובנק ישראל לפרוש רשת ביטחון לאג"ח, ולמעשה נהפכו לספקי הנזילות לשוק שאינו נזיל. במשבר של 2001-2003 אמנם לא נפרשה רשת ביטחון, אך חוסר הנזילות הובילה לצניחת שערים לרמות לא כלכליות - בדיוק אותה תופעה המתרחשת כעת בשוק איגרות החוב של המגזר העסקי.



כיום יכולים משקיעים מוסדיים לסחור באג"ח ממשלתיות בהיקפים גדולים: במהלך שבוע אחד בשנה שעברה החליפו ידיים "שחרים" בהיקף של יותר מ-30 מיליארד שקל - כשליש מכל הכמות שבמחזור. כתוצאה מכך נמנעת התופעה שמכירות של אג"ח ממשלתיות גורמות למפולות מחירים ולמשברים הדורשים התערבות ממשלתית. עקב כך קטן הסיכון שבהחזקת אג"ח ממשלתיות, דבר המפחית את התשואה הנדרשת על אחזקתן, שהיא עלות גיוס ההון של הממשלה.



לעומת זאת, שוק איגרות החוב הקונצרניות עדיין נעדר נזילות מספקת, וכתוצאה מכך מימושים - לעתים אף בסכומים קטנים יחסית - מפילים את המחירים באופן חד לרמות המוגדרות על ידי רבים כ"כשל שוק", דהיינו מצב שבו על אף העובדה שלכאורה המחירים אינם הגיוניים מבחינה כלכלית, לא נמצאים מספיק קונים שימנעו מהמחירים לרדת בחדות.



בדיעבד, ברור כי בנוסף לכשלים שנעשו בשנים האחרונות בתמחור סיכון האשראי של פירמות שונות, התעלמו המשקיעים גם מהסיכון הגלום בהיעדר נזילות מספקת בעת משבר, ולא דרשו בשל כך "פרמיית נזילות", או שדרשו פרמיה נמוכה מדי. לפיכך, הלקח שראוי שיילמד בהקשר זה הוא כי כל עוד לא עושים את כל הניתן לשפר את הנזילות גם בשוק האג"ח הקונצרני, בדומה למה שנעשה בשוק האג"ח הממשלתי, הרי שעל המשקיעים להתייחס ולתמחר סיכון זה ולדרוש גם עבורו את תוספת התשואה הראויה.



רפורמת הנזילות שהוביל האוצר בשוק האג"ח הממשלתיות הצליחה, בין היתר, בזכות שיתוף פעולה בין הרשויות - האוצר, בנק ישראל, רשות ני"ע והבורסה - ובינן לבנקים וגורמים רבים בשוק ההון בישראל ובחו"ל. שיתוף פעולה שכזה נדרש גם כיום כדי לגבש וליישם פתרונות נכונים למשבר הנוכחי בכלל, ולשוק האג"ח הקונצרני בפרט.



הכותב הוא לשעבר מנהל החוב הממשלתי במשרד האוצר