>> תחזיות הן כלי מרכזי בשיקולים של מנהלי השקעות. אחד המשתנים העיקריים שעליו מתבססים כמעט כל שוקי האג"ח בעולם והוא משמש כבנצ'מרק עולמי הוא תשואות האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך בארה"ב. בתחילת 2008 הערכנו כי התשואות בדרך למעלה, ועד לאחרונה תחזית זו התגשמה באופן די מדויק.
בבסיס התחזית ניצבה הציפייה לעלייה ניכרת בגירעון בארה"ב, וככל שהמשבר הנוכחי העמיק - כך הלך הגירעון ותפח. קריסת ליהמן ברדרס וההחרפה הניכרת במשבר מאז ספטמבר הזניקו את הגירעון הצפוי לממדים שכמוהם לא נראו מאז שנות ה-60. תוכניות החירום של הממשל בארה"ב, שתפחו מ-700 מיליארד דולר ל-1.5 טריליון דולר בשבועות האחרונים, הגדילו את אומדן הגירעון הצפוי לרמה של כ-6% מהתוצר. הכוונה של הנשיא הנבחר של ארה"ב, ברק אובמה, להעביר תוכנית תמריצים נוספת, עשויה להגדיל את הגירעון עד ל-10% מהתוצר.
עם העלייה בגירעון, הציפייה להמשך עליית התשואות על אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך היתה ברורה. אך באופן מפתיע, בשבועות האחרונים תשואות אלה אינן מפסיקות לרדת. בימים האחרונים הגיעו התשואות על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לרמה של 2.65% - שפל שלא נראה כמותו מאז החל המעקב המוסדר אחר התשואות ב-1962. לשם השוואה, בתחילת נובמבר היתה התשואה באג"ח אלה 3.95%.
לא מודאגים מאינפלציה
מדוע ירדו התשואות על אף שכל המשתנים אמורים לדחוף אותן מעלה? הסיבה לכך נעוצה באג"ח הצמודות למדד בארה"ב (TIPS). שוק האג"ח בארה"ב מתמחר ציפיות לאינפלציה שלילית גבוהה בכל אחת מהשנים הקרובות. כך לדוגמה, אג"ח צמודות של ממשלת ארה"ב לשנתיים נסחרות בתשואה של כמעט 6%, לעומת 0.9% לאג"ח לא צמודות. המשמעות היא שהשוק צופה אינפלציה שלילית של כ-5% בכל אחת מהשנתיים הקרובות.
תחזית זו נראית פסימית, אך מעבר לתחזית הקשה בתחום המחירים, המשמעות היא שהשווקים בארה"ב כיום מתעניינים פחות בגירעון, והרבה יותר ממוקדים בהנחה שהאינפלציה כבר אינה איום, לפחות לא בשנים הקרובות.
אגב, גם בשוק האג"ח המקומי התמונה דומה. ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק המקומי אמנם נמוכות יותר, אך גם הן קיצוניות מדי להערכתנו. במח"מ של שנה מתמחר השוק ציפייה לאינפלציה שלילית של פחות מ-1%-. הציפיות השליליות מגיעות עד למח"מ של 3 שנים ואז הן עולות לרמה חיובית. אנו לא מסכימים עם ציפיות השוק מאחר שאנו מעריכים שבשנה הקרובה האינפלציה תהיה קצת גבוהה יותר מאפס (חשוב לציין שכל הנתונים נגזרים מחישוב תשואות לפדיון מתבססים על מדדי מחירים אפסיים בחודשים הקרובים).
אך האג"ח הצמודות אינן הסיבה היחידה לירידת התשואות בארה"ב. ירידת התשואות גברה בשבוע האחרון בעיקר לאחר שיו"ר הבנק הפדרלי בארה"ב, בן ברננקי, רמז כי בנוסף למאמצים לפעול להקלת משבר האשראי, אחד היעדים הנוספים שלו הוא להשפיע על הריבית לטווח הארוך. ריבית זו אינה מושפעת מתחזיות האינפלציה של השוק ויש לה השלכות גדולות, בין היתר גם על כל שוק הדיור בארה"ב באמצעות המשכנתאות.
בנאומו בסוף השבוע רמז ברננקי כי בנוסף להורדת ריבית (שבמידה רבה כבר צפויה בשוק) הוא עשוי לרכוש אג"ח ארוכות בהיקפים גדולים. רכישות אלה עשויות להביא לירידת התשואות של האג"ח, הוסיף ברננקי, והגדיל עוד יותר את הביקוש להן.
כיצד הדבר אמור להשפיע עלינו? החדשות הטובות הן שירידת התשואות בארה"ב נותנת גב חזק לשוק אג"ח חיובי בישראל, והיא תאפשר המשך ירידת תשואות גם באפיקים השקליים הארוכים. זה כמובן לא אומר שהתנודתיות באפיקים הארוכים פחתה, אך אלה בהחלט חדשות טובות והן מחזקות את ההעדפה לאפיק השקלי כיום.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
חשבתם שהכיוון הוא מעלה? התשואות דווקא יורדות
יעקב גבאי ויגאל דר
4.12.2008 / 6:51