אג"ח קונצרניות כנשק להשמדה המונית

>> את המשבר הנוכחי נוטים לאפיין יותר מכל כמשבר האמון הגדול. בין אם מדובר בחוסכים לטווח הארוך, שהניחו כי אג"ח קונצרניות ששווקו כסולידיות יבטיחו להם מספיק כסף כדי להזדקן בכבוד, ובין אם אלה הבנקים שאיבדו את האמון זה בזה, בציבור ואפילו בממשלה.

על רקע זה נערך בתחילת השבוע כנס בנושא פסיכולוגיה של משקיעים בבית הספר למינהל עסקים של המסלול האקדמי במכללה למינהל. לפני הכנס נפגשו לפאנל משותף איתי גלילי, מנהל המרכז לבנקאות פרטית בבנק הבינלאומי; טל שביט, מרצה במחלקה למימון בבית הספר למינהל עסקים במכללה למינהל; אורן קפלן, מנכ"ל מיטב ניהול סיכונים, ואורן קפלן, פסיכולוג קליני וכלכלן, שעומד בראש התוכנית לתואר שני במינהל עסקים בהתמחות פסיכולוגיה עסקית במכללה למינהל.



הערכת יתר למקרי קיצון



מה הקשר של הפסיכולוגיה למשבר הנוכחי?



שביט: "למשבר הנוכחי אלמנטים כלכליים ריאליים. המשבר נגרם כתוצאה מתאוות בצע, והפסיכולוגיה היא זו שגורמת להקצנתו".



גלילי: "מחקרים מראים כי במצבי קיצון אנשים מעניקים הערכת יתר למקרי הקיצון: בתקופה של בועה פיננסית אנשים מעריכים יתר על המידה את הסיכוי שכולם יהיו עשירים ויצליחו, והיום אנחנו נמצאים במצב הפוך. הרי גם מהמשבר הזה יהיו כאלה שירוויחו, ובכל זאת כרגע אנחנו רואים השלכות של הערכת יתר למצב שבו נמצאת הכלכלה. בעולם התחילו להשתמש במודלים כלכליים שמביאים בחשבון גם גורמים פסיכולוגיים, מכיוון שאלה אכן באים לידי ביטוי במציאות.



"אבל ישראל נמצאת בפיגור אסטרונומי מהבחינה הזו. כששר האוצר עומד מול הציבור ואומר: 'אתם רואים את כלכלת העולם מתמוטטת, אבל ישראל חסונה והכלכלה כאן יציבה' זה משדר לציבור את ההפך הגמור. גרוע מזה - אם שר האוצר היה מבין משהו בפסיכולוגיה של משקיעים הוא לעולם לא היה קם ואומר: 'עזבו את כספי הפנסיה שלכם עכשיו, אנחנו עומדים לבנות גשרים ולסלול כבישים וככה נוציא אתכם מהמשבר'. האדם הקטן חושב על הכסף שלו בטווח המיידי, והאוצר מדבר אתו על כספים אחרים בטווח הארוך וזורע פאניקה בציבור. אולי כדאי לשר האוצר לאמץ יועץ פסיכולוגי, כפי שנהוג במקומות מסוימים".



מה צריך המשקיע הקטן לעשות בזמן המשבר?



קפלן (מיטב): "לבקש מאנשים להתנהג ברציונאליות לגבי ההשקעות שלהם גם בזמן משבר זו דרישה מוגזמת. צריך לבנות את התיק מלכתחילה כך שיגיע למשבר עם פיזור הגיוני של סיכונים. הייחודיות של המשבר הזה היא שגם מי שהשקיע באפיקים סולידיים, ותאוות הסיכון שלו היתה אפסית, נחשף לסיכונים ברמה גבוהה באמצעות ניהול התיקים. כל מה שאפשר לעשות עכשיו הוא לנסות ולבנות את התיק טוב יותר לקראת המשבר הבא, באמצעות השקעה באפיקים שונים שהמתאם ביניהם שואף לאפס".



מה בעצם הלקוח מחמיץ, ומה החלק של בתי ההשקעות במשוואה הזו?



שביט: "הלקוח לא מבין מה המשמעות של סיכון, ובדרך כלל מסתכל רק על הצד השני של המשוואה - התשואה. בית ההשקעות יכול להשתמש בכלים מהפסיכולוגיה כדי לאפיין את הלקוח ואת רמת הסיכון המתאימה לו. לבתי ההשקעות כדאי לעשות את זה לא רק כדי לפעול לטובת הלקוח, אלא גם כדי לפעול למען עצמם - למנוע נטישה המונית של קופות הגמל בשעת קושי".



קפלן (מיטב): "שיטת התגמול שבה נהגו כלפי בית ההשקעות והסוחר עודדה ספקולטיוויות ולקיחת סיכונים; סוחר שלא הימר נענש, וסוחר שנהג בספקולטיוויות קיבל חיזוקים. במקרה של הפסדים, הסוחר לא נאלץ לשלוח יד לכיס, אבל במקרה של הצלחות הוא תוגמל היטב. כעת הרגולציה תהיה מוכרחה להתערב, לפחות באפיקים כמו חיסכון פנסיוני. לא ייתכן שתגמול יתקבל רק במקרה של רווחים, ואין עונש על לקיחת סיכונים מיותרים. הלקוח מוכרח להתרומם על רגליו האחוריות ולקחת אחריות בעניין. היתה פה מערכת שלא רצתה להפסיק כי היא הזינה את עצמה ונהנתה מזה - וחייבים לשנות את זה".



שביט: "ועדת בכר והרפורמות בשוק הפנסיה והגמל איפשרו ללקוחות לעבור מקרן אחת לאחרת באופן חופשי. הדבר הביא לבחינה יום יומית של תשואות, גם בחיסכון לטווח ארוך, ולרגולטור יש אשמה כבדה מאוד בעניין".



קפלן (מיטב): "הבנקים ובתי ההשקעות יעשו את המיטב כדי להרוויח בונוסים שמנים, אי אפשר לצפות מהם לעשות משהו אחר. יכול להיות שחלק מהבנקים יהיו שמרנים מאוד עם כספי הנוסטרו שלהם לתקופה מסוימת, אך לאט לאט הם יחזרו לתפישה שהם מוכרים ללקוחות - אפשר להרוויח היום בלי לחשוב על המחר. הבונוסים הם רבעוניים, או שנתיים, אף פעם לא בונוסים לחמש או עשר שנים לאחור, והמטרה היא למקסם את הבונוס".



תגובה אטית ומבולבלת



מה לגבי הרגולציה?



קפלן (מיטב): "לרגולטור לא אכפת, גם הוא חושב על התפקיד הבא שלו בשוק החופשי".



קפלן (המכללה למינהל): "המשבר הנוכחי העלה לסדר היום את החשיבות של הפנסיה. מס הכנסה מתגמל אותך עד לסכום הפרשה מסוים, ולאנשים קשה פסיכולוגית לעבור את הסכום הזה. זה משהו שקל מאוד לשנות אותו - אפשר ליצור תמריצים שעוקפים את האשליה הפסיכולוגית הזו. חשוב לזכור שזה גם אינטרס של המדינה לגרום לאנשים לחסוך מספיק כסף בשביל שנות הפנסיה שלהם, כדי למנוע מהעול הזה ליפול על המדינה".



גלילי: "יותר מזה - הציבור נהג לחסוך כסף והרגולטור הפסיק את זה והעביר את החיסכון לטווח קצר בלבד או לפנסיה. קרן נאמנות וניהול תיקים הם לא פתרונות, מכיוון שאופק הראייה שונה לגמרי. הבעיה הפסיכולוגית נוגעת לרמת הנזילות של הכסף".



מה דעתכם על רשת הביטחון שהציע שר האוצר?



קפלן (מיטב): "התגובה של האוצר היתה מאוד אטית ומבולבלת ונבעה משיקולים פוליטיים. המשבר הזה לא היה מגיע לממדיו הנוכחיים אם התגובה היתה שונה, בהירה יותר ופחות מבולבלת. מבחינה עולמית, הנקודה המשמעותית ביותר היתה הנפילה של ליהמן ברדרס, הניסיון לשדר עסקים כרגיל בקריסה כזו הזיזה את שווי המשקל הפסיכולוגי - והמחיר הכלכלי שנשלם בסופו של דבר גבוה בהרבה ממחיר החילוץ".



גלילי: "בארה"ב הרשויות התנהלו בהתאם לחרדות של הצרכן - המשקיע הקטן חשש שהבנקים עומדים לפשוט רגל, אז הממשלה הזרימה לשם כסף. כשהתחיל המשבר יזמו הטבה במס, וכבר עכשיו אזרחי ארה"ב מקבלים זיכוי מס. בישראל שר האוצר דוחף את השוק למטה כשהוא אומר למשקיע הקטן: 'אל תדאג, עומדים לסלול כביש ולהתפיל מים'. המשקיע לא מבין את הקשר ומתקשר כדי למכור את קופות הגמל שלו".



שביט: "אל תדברו אתי עכשיו על השקעות ברכבת, אלא על פתרונות מיידיים כמו הורדת מסים, שאפשר לממן אותה. השנים הטובות אמורות לממן את השנים הרעות. כשיש מלחמה יודעים לשכוח את הפוליטיקה, והמצב הכלכלי יוצר נזק לא קטן יותר מזה של מלחמה".



קפלן (המכללה למינהל): "החשיבה החד-צדדית של האוצר, שמקדם תוכנית שיש לה מתנגדים רבים - היא טפשות או שחצנות. היה צורך בשיתוף פעולה של הממשלה, המעסיקים וההסתדרות, שהיו מציעים ממילא את אותה התוכנית פחות או יותר, אבל ביחד. כששואלים אותם מה יכול המשקיע הקטן יכול לעשות עכשיו הם עונים: 'לשתות הרבה מים, להירגע ולתרגל יוגה', ורק אחר כך משיבים".



קפלן (מיטב): "השאלה כרגע היא אם היית משקיע מחדש, כלומר אם כדאי לך למכור עכשיו את הנכסים שאתה מחזיק בהם. כלכלית, אם מדובר במניות ובוודאי אם מדובר באג"ח, אין צורך למהר ולמכור. מי שלא חייב לממש את הנכסים עכשיו לא צריך להיות בפאניקה".



שביט: "זה נכון במיוחד לגבי צעירים, שיחוו עוד הרבה משברים עד שיגיעו לפנסיה. מי שצעיר יכול להיות אופטימי ולא לזוז ימינה ושמאלה בתיק ההשקעות שלו. ובכל זאת, אחד הלקחים הכי חשובים שכדאי ליישם מכאן והלאה הוא 'צא ולמד' - דירשו להבין איפה נמצא הכסף שלכם; לא צריך להיות ד"ר לכלכלה כדי להבין את זה".



גלילי: "גם בלי ללמוד אפשר לפתור חלק מהבעיות. כשאתה רוצה לבנות תיק השקעות, אג"ח ממשלתיות לטווח קצר הן בטוחות, וכל השאר זה כבר התעסקות בהסתברויות. השאלה המתבקשת, לא משנה באיזה ענף, היא מה התרחיש הגרוע ביותר שיכול להתרחש בענף הזה, ואם אתה יכול להרשות לעצמך את זה".



קפלן (מיטב): "חשוב לזכור כי הנתונים כרגע כבר מגלמים את השנה הקשה שצפויה ב-2009, שהיא שנה אבודה לכלכלה. השוק כרגע מנסה לדמיין את 2010, וצריך להפריד בין נתוני המקרו השליליים לבין המחירים בשווקים, שהם בגדר הזדמנות".



סכנה ליציבות העולם



מה יקרה אחרי המשבר?



שביט: "הקפיטליזם נמצא עכשיו בגיל ההתבגרות. זה תהליך חשוב, והשאלה היא איך הוא יעבור, גם בישראל ולא רק בארה"ב. אם זה יהיה תהליך חכם שבו יבינו שקפיטליזם הוא טוב, אבל דרושה רגולציה הדוקה יותר - יכול להיות שניהפך מנער פוחז לגבר עם הרבה מאוד אחריות. אם לא - המשבר הבא יהיה קרוב יותר וחזק יותר".



קפלן (מכללה): "במקרו אנו רואים עכשיו אפקט דומינו; ההשפעה הכלכלית כבר מוצתה והשוק ממשיך לרדת בגלל ההשפעה הפסיכולוגית. מה שמטריד אותי היא ההשפעה החברתית - האסוציאציה שלי היא מלחמת העולם השנייה, שהגיעה אחרי משבר שנות ה-30. הכלכלה בפני עצמה תשתקם, השאלה הגדולה היא מה יקרה מבחינה חברתית.



"מבחינה גלובלית, עברו 30 שנה בהן מדינות לא דמוקרטיות נפתחו מבחינה כלכלית. סין נעשתה פלורליסטית מאוד מבחינה כלכלית, וגם רוסיה; על אף שהן לא נעשו נאורות מאוד, הן ראו את האור הכלכלי. אם הן יירדו מספיק נמוך, הן יאבדו את המוטיווציה הזו. אלה ההיבטים שמדאיגים אותי - איראן גרעינית ורוסיה טוטליטרית זה חומר נפץ, אפקט דומינו שאי אפשר לחזות אותו. גרמניה עשירה לא היתה פותחת במלחמת העולם השנייה. במיקרו זו החברה הבאה שתפשוט את הרגל, ובמקרו זו סכנה ליציבות העולם כולו".