זוהר ורונית, קבלו ביקורת בונה

>> שתי יוזמות הגתה רשות ניירות ערך, בהנהגתו של פרופ' זוהר גושן, להסדרת המשבר בשוק איגרות החוב הקונצרניות.



המהלך הראשון, שכבר נכנס לתוקפו, הוא של שקיפות: כל תאגיד שהנפיק אג"ח, והתגלו לגביו סימנים המעידים על חשש שלא יוכל לפרוע אותן, חויב להתייחס בדו"ח הדירקטוריון שלו ליכולת עמידתו בהתחייבויותיו בשנתיים הקרובות.

הסימנים המעידים הם: גירעון בהון העצמי, גירעון בהון החוזר או תזרים מזומנים שלילי, אלא אם קבע הדירקטוריון שאין בכך משום בעיית נזילות ואין צורך בהפניית רואה החשבון המבקר לקשיי התאגיד לעמוד בהתחייבויותיו.



עו"ד אברמי וול, מומחה לדיני ניירות ערך ושותף בכיר במשרד פישר בכר חן, אומר כי ההנחיה תגביר את מעורבות הדירקטורים בחברות בסוגיית האג"ח: "החובה לעסוק בנושא כבר שנתיים מראש, לצד האחריות האישית הכבדה של חברי הדירקטוריון לדווח בעניין זה, תכריח תאגידים להתמודד עם הבעיה מראש ולא תאפשר להם לטמון את הראש בחול עד לשבועות או לימים שלפני מועד הפירעון הבא, כפי שלא מעט גופים הנקלעים למשבר נוטים לעשות".



וול מעריך כי ההנחיה תגביר את המתיחות בין בעלי שליטה, הנוטים מטבעם לאופטימיות, לבין חברי הדירקטוריון, הדואגים לאחריות המוטלת עליהם בתרחיש הפסימי.



גם אם יזרום מידע מדויק יותר על יכולת העמידה של החברות בהתחייבויותיהן לשוק איגרות החוב, מידע שיהפוך את מחזיקי האג"ח לשחקנים מיודעים יותר, אין בכך כדי לפתור את הבעיה. לכן המהלך השני של גושן היה גיבוש טיוטה של החלטת מליאה (הפתוחה להערות בעשרת הימים הקרובים), שנועדה לשמן את הגלגלים החורקים של ההסדרים בין התאגידים לבין מחזיקי האג"ח שלהם.



רשות ני"ע: למנות קציני אשראי



רשות ניירות ערך מציעה למנות "קציני אשראי" שתפקידם יהיה לגבש הסדרי פריסה שיאפשרו לחברות לעמוד בתשלומי איגרות החוב. לצורך כך יוכלו קציני האשראי גם לגבש קבוצה של שלושה גופים מוסדיים מובילים מבין מחזיקי האג"ח שמולם יגובש ההסדר. כדי למנוע מצב שבו פרסום המו"מ להסדר יפגע בחברה, מציעה הרשות כי המשא ומתן יישמר בסוד עד להבאתו על ידי נאמני האג"ח לאישור באסיפה כללית של מחזיקי האג"ח.



לדברי וול, אחד הכשלים של שוק האשראי החוץ-הבנקאי בשנים האחרונות הוא תפישתו כשוק של ניירות ערך, ולא כשוק אשראי. "המשקיעים המוסדיים ערוכים רק לרכישה ומכירה של ניירות ערך, אך בניגוד למערכת הבנקאות, אין להם כלים לניהול החוב. ניהול חוב פירושו מעקב שוטף, פריסת חובות במקרה הצורך, ניהול ביטחונות וניהול מסודר של הליכי הסדר". הרעיון של רשות ניירות ערך הוא ליצור מנגנון קציני אשראי שימלא בשוק האג"ח את תפקיד הפקיד בבנק, שמטפל בלקוח שלקח הלוואה ונקלע לקשיים.



מגבלת התיאום בין שלושה גופים מוסדיים בלבד נקבעה על ידי הממונה על ההגבלים העסקיים, רונית קן, בגילוי דעת מטעמה. ברשות לא מתלהבים ממגבלה זו, אבל בלית ברירה קיבלו אותה. משפטנים בתחום חושבים שהמגבלה היא טעות קשה. ראשית כל, לא ברור מדוע נבחרה מגבלה לשלושה גופים מוסדיים דווקא. הבעיה עוד יותר חמורה, מסביר וול, כאשר יש יותר מסדרת אג"ח אחת, ואז יש ריבוי גופים מוסדיים. הגופים המוסדיים ממילא מדברים ביניהם באסיפת מחזיקי האג"ח, כך שלא ברור מה הטעם במגבלה.



"גילוי הדעת מחמיר שלא לצורך במצב שבו הסיכון לפגיעה בתחרות ממילא נמוך. אין כלל תחרות בין המוסדיים לבין עצמם. האינטרס המשקי כיום הוא הסרת החסמים לחלוטין בפני הטיפול בחוב החוץ-בנקאי, וראוי היה כי רשות ההגבלים תעשה צעד נוסף בכיוון זה", אומר וול. הממונה על ההגבלים גם קבעה תנאי לפיו ייאסר על חברת "ועדת שלושת המוסדיים" שמולה יתנהל המו"מ לסחור בניירות ערך של החברה. וול אומר כי זו פלישה של הממונה על ההגבלים לתחום דיני מידע הפנים, שהסדרתו נתונה לרשות ניירות ערך. "זהו תמריץ להימנע מחברות בוועדה", מזהיר וול.



פרופ' מיכל (שיצר) גל, מומחית להגבלים עסקיים מהפקולטה למשפטים של אוניברסיטת חיפה, אומרת כי "הרעיון שעומד בבסיס גילוי הדעת חשוב: מתן אפשרות, ולו חלקית, למוסדיים שהשקיעו למצוא יחד פתרונות עדכניים, ולגבש מתווה לשינוי תנאי הפירעון אשר יגדיל את סיכוייהם של בעלי האג"ח לפרוע את חובם".



מנגד, אומרת גל, עמדה קן בפני דילמה של "חשש כי חשיפת מידע הדדית במסגרת המשא ומתן יביאו להקטנת התחרות". לדעתה של גל, גילוי הדעת מתפקד כרשת ביטחון מוגבלת מבחינת המוסדיים. "הוא יוצר נמל מבטחים במקרים מסוימים שבהם הממונה מניחה כי הפגיעה בתחרות לא משמעותית. במקרים אלו אין צורך לרוץ אל הממונה ולקבל את האישור שלה למו"מ המשותף".



גם גל סבורה כי הפטור החל רק על שלושה גופים מוסדיים הוא בעייתי. עם זאת, לדבריה, "מבחינה פרקטית ייתכן כי פעמים רבות די בשלושה כדי לאפשר את מרבית המשאים והמתנים. ממילא הגופים המוסדיים הגדולים הם אלו אשר ינהלו בפועל את המו"מ, ויביאו אותו לאישורם של היתר".



הרשות נכשלה



יש הטוענים כי רשות ניירות ערך עצמה נכשלה בכך שלא נקטה מבעוד מועד צעדים להסדרת שוק איגרות החוב בשעה שזה תפח ונהפך לשוק אשראי מרכזי בישראל. ניהולו של השוק הזה הופקד בידי נאמני אג"ח וכוחות השוק. עורכי דין אומרים כי נאמני האג"ח אינם מסוגלים לשמור כראוי על האינטרסים של מחזיקי האג"ח בגלל תלותם בחברות הממנות אותם ובגלל היעדר מימון - שכרם של נאמני האג"ח אינו מוסדר והוא אינו גבוה.



האם לא ניתן היה להגדיל את סמכויות נאמני האג"ח כך שיובילו את ההסדרים?



וול: "טועה מי שחושב שנאמני האג"ח צריכים או יכולים להיות חלק מפתרון הבעיה. נאמן האג"ח הוא בסך הכל כלי טכני לקבלת החלטות מאורגנת. תפקידו מתמצה בפעולות פשוטות כמו רישום שעבודים, שחרור כספים או זימון אסיפת מחזיקים. אין לו כלים, יכולת או סמכות להוביל פתרונות, וגם לא צריכים להיות לו. כל ניסיון לגלגל את הבעיה לפתחם נידון לכישלון".



לא יהיה מנוס מהתערבות ממשלתית



וול מעריך כי אם לא יועילו הפתרונות המוצעים על ידי רשות ניירות ערך, "לא יהיה מנוס מהתערבות ממשלתית לצורך הקמת מטה ריכוזי לניהול החוב המוסדי". כך או כך, גם וול סבור כי עניין העלויות טעון פתרון. "לא ניתן להרחיב את תפקידי הנאמן, ובוודאי שלא למנות קצין אשראי, ללא פתרון בעיית המימון של פעילותם".



יוזמת הרשות כוללת גם הצעה לחקיקה לפיה יצומצם הרוב הדרוש לאישור הסדר בין החברה לבין מחזיקי האג"ח. לדברי ד"ר יחיאל בהט, מומחה לדיני חברות במכללת שערי משפט, הצעה זו דווקא פוגעת במחזיקי האג"ח. על פי הצעת הרשות, כל הסדר להפחתת החוב יוכל להיות מאושר ברוב רגיל בלבד באסיפת מחזיקי האג"ח. בית המשפט יוסמך לאשר הסדר לבקשת מחזיקים ב-25% מסך תעודות ההתחייבות, גם אם לא התקבל הסדר ב"אסיפת סוג" (אסיפה של קבוצת מחזיקי סוג אג"ח מסוים) ברוב של כלל מחזיקי אותה סדרה, אם שוכנע בהוגנות ההסדר.



לדברי בהט, "יש כאן הנחה גדולה למציעת ההסדר ולכלל נושיה. לפי חוק החברות, עליהם להציע לבעלי איגרות החוב הצעה סבירה, באופן שיצליחו לשכנע בעלי 75% מסך החובות וגם רוב מספרי של המצביעים. בהצעה הנוכחית די ברוב של 50.1% ממחזיקי האג"ח, בנוסף להנחה שיכול לתת בית המשפט תוך שיקול דעתו שההצעה הוגנת, גם כאשר רוב באסיפת סוג של בעלי אינטרס מסוים דוחה אותה".



"הצעתו של גושן מכוונת לשינוי זכויותיהם של בעלי האג"ח בלבד. הרשות סוברת לכאורה שבעלי האג"ח ובתי ההשקעות שישתתפו בהסדר חכמים פחות מאשר הגורמים האחרים, ועל כן מוטב להקטין את הרוב הדרוש לכפיית הסדר עליהם, ולהחליש את המתנגדים. כלפי הבנקים, למשל, לא נדרשה חקיקה מרסנת. גם להשגת ויתורים מספקים ונושים אחרים יצטרכו לשכנע 75%. ההקלות יפגעו רק בבעלי אג"ח שלא ישוכנעו למהר ולוותר. למשל, כאלה שידרשו שיצחק תשובה יכניס להסדר גם ביטחונות בנכסיו האישיים או כאלה שידרשו ויתור מקביל מצד הבנקים", מוסיף בהט.



בהט סבור כי יש לדחות לחלוטין שינוי כזה: "חקיקה כזו פוגעת בצורה קשה בזכות הקניין של בעלי האג"ח, היא לא שוויונית, ותופעל בדיעבד. היא בלתי חוקתית. אם המטרה של מניעת פירוק חשובה, יש להשיג ויתורים גם מאחרים. הפגיעה כאן מופנית דווקא נגד מגזר מחזיקי האג"ח שהובל להפסדים".