החומות הסיניות חוזרות, ובגדול

>> שבוע לאחר שרשות ההגבלים העסקיים פירסמה גילוי דעת לגבי התנאים שבהם יורשו גופים מוסדיים בשוק ההון לשתף פעולה כדי להגיע להסדרי פריסת חובות של איגרות החוב, מודה הממונה על ההגבלים, רונית קן, כי תסכים לשקול הכנסת שינויים בגילוי הדעת. זאת לנוכח תגובות בשוק ההון כי התנאים בגילוי הדעת הם מחמירים מדי וכי בתנאים כאלה אף גוף מוסדי לא יסכים להיכנס להסדרי חוב.

הביקורת העיקרית נוגעת למגבלה שלפיה גופים מוסדיים שייכנסו להסדר חוב עם חברה מסוימת לא יוכלו לפעול בניירות הערך של אותה חברה ושל חברות הקשורות אליה למשך שלושה חודשים.



מדובר במגבלה שתקשור את ידי המוסדיים ותמנע מהם לפעול בניירות ערך של חברות רבות, למשל כאשר מדובר בהגעה להסדר פריסת חוב עם חברה הקשורה לאחד הקונצרנים הגדולים.



גופים מוסדיים אמרו בסוף השבוע כי הם אינם מסוגלים לעמוד בתנאי כזה וכי אם התנאי יישאר בתוקף, הם יימנעו מלהיכנס להסדרי חוב משותפים.



ההגבלה על המסחר בניירות ערך שהטילה רשות ההגבלים נובעת למעשה מהחשש לשימוש במידע פנים - גופים הנמצאים בקשר עם חברה לגבי פריסת החובות שלה, ומקבלים ממנה נתונים מעמיקים על מצבה ועל יכולת פירעון החוב שלה, ינצלו זאת לשם השגת יתרון בכל הקשור להשקעה במניות או באיגרות חוב של אותה חברה ושל חברות קשורות. באורח מסורתי, העיסוק במידע פנים הוא בכלל עניינה של רשות ניירות ערך, אבל רשות ההגבלים החליטה הפעם לעסוק בו, בשל החשש כי מידע פנים כזה יפגע בשוויוניות ההשקעה בשוק ובכך ישפיע לרעה על התחרות בין הגופים המוסדיים.



טענה נוספת הועלתה לגבי הדרישה כי את הסדר החוב ינהלו רק שלושה גופים מוסדיים, שייבחרו בידי הנאמן, וכי הם ישמשו הנציגים של כל הגופים המוסדיים המושקעים באותה איגרת חוב שעל פריסת החוב שלה דנים.



בסדרות גדולות של איגרות חוב ישנה מעורבות של עשרות גופים מוסדיים, שהחלטתה של הרשות מונעת את השתתפותם בדיונים על הסדרי החוב - הם יצטרכו לחוות את דעתם על ההסדר רק לאחר השלמתו, כאשר הוא יובא לאישור אסיפת בעלי האג"ח. גם כאן בחרה רשות ההגבלים להגביל את מספר הגופים המוסדיים שרשאים לשתף פעולה לצורך הגעה להסדר חוב, מחשש ששיתוף פעולה בין גופים מתחרים יפגע לאורך זמן בתחרות ביניהם.



גילוי הדעת של הרשות פורסם לפני שבוע כגילוי דעת סופי, שלכאורה כבר לא ניתן להעלות השגות לגביו. עם זאת, בשיחה עם TheMarker מודה קן כי העבודה על הגילוי ארכה שבוע אחד בלבד, בניסיון לספק היתר מהיר ככל האפשר לשיתופי הפעולה בין המוסדיים לצורך פריסת חובות, וכי רשות ההגבלים פתוחה להערות על הגילוי.



"זה גילוי דעת שנועד לתת מענה מהיר. יכולנו להיכנס לפרוצדורה של שימוע ציבורי, הפתוח להערות הציבור במשך 60 יום, אבל זה היה אורך יותר מדי זמן. לכן, הוצאנו גילוי דעת, אבל האי-מייל שלנו פתוח להבהרות והתייחסויות, וכל גוף מוסדי שחושב שהתנאים שהצבנו כדי לאפשר שיתוף פעולה בין מוסדיים אינם מאפשרים שיתוף פעולה כזה, מוזמן להעיר".



למעשה, רשות ניירות ערך, שהיא זו שביקשה מרשות ההגבלים לפרסם את גילוי הדעת שלה במסגרת העבודה על מנגנון "קציני האשראי", קיבלה כבר התייחסויות רבות כאלה. הרשות פירסמה את הצעותיה לגבי קציני אשראי כהצעות הפתוחות להערות הציבור למשך שבועיים, וההערה העיקרית שהתקבלה נגעה להגבלה על המסחר.



מההערות שהגיעו לרשות התברר כי המגבלה אינה על רכישת ניירות ערך - בזמן שמתנהל מו"מ על הסדר חוב עם חברה מסוימת, יכול הגוף המוסדי להימנע מרכישת ניירות הערך של אותה חברה - אלא על מכירת ניירות הערך. הגופים המוסדיים חוששים מפני פדיונות גדולים, שייאלצו אותם לממש השקעות בשוק, בלי קשר לשאלה אם הם מנהלים מו"מ עם חברות מסוימות או לא.



כדי להתגבר על כך שוקלים ברשות ניירות ערך, במשותף עם רשות ההגבלים, לקבוע כי מכירה של ניירות ערך במסגרת מכירה כללית שנערכת באותו תיק לא תיחשב לשימוש במידע פנים. כלומר, אם מניה של חברה, אתה נמצא הגוף המוסדי במגעים על פריסת חוב, נמכרת יחד עם מניות של חברות רבות אחרות, במסגרת הצורך לממן פדיונות, הדבר לא ייחשב לעבירת מידע פנים.



דבר נוסף שנשקל הוא חזרה ל"חומות הסיניות" הישנות והטובות. כלומר, כל גוף מוסדי יידרש להעשות הפרדה בין מי שמקבלים את החלטות המסחר בניירות ערך לבין מי שנמצאים במגעים עם חברות על פריסת חובות. בכך, מנגנון "החומות הסיניות", שהיה מקובל מאוד בבנקים, וזכה לקיתונות של ביקורת, יועתק לתוך שוק ההון.



הערות נוספות שקיבלה רשות ניירות ערך נוגעות לכך שהנאמנים, שצריכים לבחור את שלושת הגופים המוסדיים שינהלו את המגעים עם החברות על פריסת החוב, אינם יכולים לבצע את הבחירה, מאחר שאין נתונים על אחזקות באיגרות חוב. להבדיל ממניות, באיגרות חוב אין חובה להזדהות כבעל עניין (אחזקה של 5% ויותר מסדרת איגרות החוב). לפיכך, הרשות שוקלת להעמיד לרשות הנאמנים נתונים על אחזקות באיגרות חוב ממאגר הפיקוח על קרנות הנאמנות שברשותה.



רשות ניירות ערך ורשות ההגבלים צפויות בתוך שבוע, לאחר שיסתיימו השבועיים שניתנו לקבלת הערות של הציבור לטיוטה שפירסמה רשות ניירות ערך, לפרסם הערות סופיות לצורך העמדת קציני אשראי ולגבי שיתופי פעולה בין מוסדיים לשם פריסת חובות.