רשות ההגבלים כבלה את הגופים המוסדיים

>> המשבר העולמי מביא עמו טענות בדבר כישלון הגופים המוסדיים להגן על כספי העמיתים. מקובל להניח כי תפקוד לקוי של גופים מוסדיים הוא תוצאה של ניגודי עניינים: המוסדיים עוסקים לפעמים גם בביטוח, חיתום וניהול השקעות עבור חברות ציבוריות. בישראל, יש גם מוסדיים הנמצאים בניגוד עניינים אינהרנטי בשל מבנה הבעלות שלהם. ואולם לפעמים המדינה היא המונעת מגופים מוסדיים לעמוד בציפיות מהם. הם כפופים למגוון מגבלות משפטיות. כל הגבלה נועדה לתכלית ראויה, אך התוצאה המצטברת של סבך הרגולציה היא החלשת כוחם של המוסדיים כמשקיעים בחברות.

ביטוי מקומי לתופעה הוא עמדת רשות ההגבלים העסקיים, השוללת התייעצות בין גופים מוסדיים בדבר מימוש הזכויות הנובעות מהחזקותיהם בניירות ערך. תקנות ההשקעה וחובות הנאמנות מעודדות גוף מוסדי להחזיק בנתח קטן יחסית מניירות הערך של חברה מסוימת. ביזור האחזקות מתיישב אמנם עם המלצות ועדת בכר למניעת ריכוזיות בשוק ההון, אך מגביל את היכולת של גוף מוסדי בודד לעמוד כנגד בעלי השליטה וההנהלה. מדינה המעודדת את הזרמת חסכונות הציבור לשוק ההון נדרשת אפוא ליצור רגולציה שתאפשר למוסדיים לפעול בתיאום מול בעלי השליטה וההנהלה. על רקע זה, עקרונות הממשל התאגידי של ה-OECD קובעים כי יש לאפשר למשקיעים להתייעץ בינם לבין עצמם.



המשבר בשוק האג"ח הקונצרני ממחיש את הצורך בפעולה משותפת. בניגוד להלוואה רגילה, איגרות חוב מוחזקות בידי כמה משקיעים, שנדרשים בימים אלה לקבל החלטה משותפת בנוגע לאכיפת זכויותיהם. גם מערך אשראי מיומן ברמת הגוף המוסדי הבודד לא יכול להיות תחליף לפעולה מתואמת של מחזיקי האג"ח.



על רקע זה, יש לברך על החלטת רשות ההגבלים לפרסם, במקביל להחלטת רשות ניירות ערך בדבר גיבוש תשתית משפטית ליצירת הסדרי חוב, גילוי דעת בדבר שיתוף פעולה בין מוסדיים בשינוי תנאי אג"ח. גילוי הדעת קובע אמנם תנאים נוקשים, שספק אם יש גוף מוסדי שיוכל לעמוד בהם, אך חשיבותו טמונה בהכרה כי שיתוף פעולה בין מוסדיים הוא ראוי בנסיבות מסוימות. הקושי המרכזי בגילוי הדעת נעוץ בנקודת המוצא שלו, לפיה תיאום בין מוסדיים שלא במסגרת הסדרי אג"ח ושלא בזמן משבר הוא הפרה של החוק.



הצורך בהתייעצות בין משקיעים אינו ייחודי למחזיקי אג"ח ואינו מתעורר רק בעת משבר פיננסי עולמי. כך, חוק החברות מעניק לבעלי מניות המיעוט מעמד ייחודי גם בהצבעה על עסקות חריגות של בעלי עניין, ושיתוף פעולה בין המוסדיים חיוני גם כדי למנוע אישור עסקה לא ראויה. הגשת תביעות ייצוגיות או נגזרות גם מחייבת רמה מסוימת של שיתוף פעולה. גם בתחום האג"ח, הצורך בתיאום עמדות אינו מוגבל רק למו"מ לקראת אישור הסדרי חוב.



עמדת רשות ההגבלים פוגעת בציבור עמיתי קופות הגמל, קרנות הפנסיה ושאר הגופים המוסדיים בשני מישורים: ראשית, גוף מוסדי בעל נכונות עקרונית לאקטיוויזם, וגם גוף המאמין כי עמדתה של רשות ההגבלים אינה עולה בקנה אחד עם הוראות החוק, יעדיף להימנע מפעולה שתסייע אולי בהגנת כספי העמיתים, אך מרחף מעליה החשש מהרשעה פלילית. בדילמה בין חקירה על ידי רשות ההגבלים לבין שיפור התשואה הצפויה לעמיתים, הבחירה ברורה. שנית, וחשוב לא פחות, עמדה נוקשה זו מספקת עלה תאנה לאלה מבין המוסדיים שמטעמים השמורים עמם אינם מעוניינים להשקיע זמן ומשאבים כדי לפעול להגנת האינטרסים של העמיתים.



עמדת רשות ההגבלים מבוססת על חשש לגיטימי. תיאום עמדות כמשקיעים בחברה מסוימת עלול בנסיבות מסוימות להביא לפגיעה בתחרות בתחומים אחרים. ואולם חשש דומה מתעורר גם לגבי עצם ההשתתפות באסיפות כלליות ובאסיפות מחזיקי אג"ח. גם מפגשים אלה מעוררים חשש להחלפת מידע, תיאום עמדות והסכמים של שמור לי ואשמור לך. הדרך הראויה להתמודד עם חשש זה אינה הטלת איסור גורף על התייעצות בין משקיעים, אלא נקיטת אמצעים נקודתיים, מראש או בדיעבד, שיבטיחו כי התייעצויות אלה לא ינוצלו למטרות לא תחרותיות.



גישתה הזהירה של רשות ההגבלים מובנת אולי לאור אחריותה להבטיח את התחרות במשק. ואולם במקרה כזה, דומה שאין מנוס מהתערבות חקיקתית שתבטא איזון ראוי יותר בין שיקולי התחרות לבין האינטרס בפיתוח שוק ההון והגנה על החסכונות הפנסיוניים של הציבור.



הכותב הוא פרופסור למשפטים באוניברסיטה העברית בירושלים, חבר מליאת רשות ני"ע ושימש כיו"ר הוועדה לבחינת הצעדים הדרושים להגברת מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ההון. רשימה זו מבטאת את דעתו האישית בלבד