המודל הפיננסי כשל בגלל הגורם האנושי

ניו יורק טיימס

>> המשבר הכלכלי הנוכחי עשוי לשמש ככתב אישום נגד ההנדסה הפיננסית - מדע שהוא שילוב של מתימטיקה, סטטיסטיקה ומחשבים. העוסקים בתחום יוצרים לא רק איגרות חוב אקזוטיות מגובות משכנתאות שכבר הוכיחו את עצמן כבעייתיות, אלא גם מודלים מתימטיים של סיכון שהוכיחו שאיגרות החוב הללו בטוחות.



כיצד זה קרה? המודלים הללו, לדברי מומחים למימון וכלכלנים, לא עמדו בקצב הגידול המטורף של כלי השקעה מסובכים, בסיכון הסבוך שנבע מכך ובממדי הסכנה.



עם זאת, הם טוענים שהכישלון הגדול ביותר היה אנושי, כלומר האופן שבו יושמו, הובנו ונוהלו המודלים של הסיכון. אנליסטים נחשבים של מימון כמותי או "קוואנט", כפי שמכונים מהנדסי המימון, החלו להצביע על סימני אזהרה כבר לפני כמה שנים. אולם בשעה שהשווקים שעטו קדימה, וול סטריט המשיכה לתור אחר רווחים נוספים על ידי שימוש ביותר ויותר מכשירים פיננסיים מסובכים, הגדלת החובות והעצמת הסיכונים.



החדשנות הזאת, שיצאה מכלל שליטה, משתקפת בגידול הנרחב בכמות הנגזרים הפיננסיים, שנוצרו לשם פיזור סיכונים. חוזי CDS, לדוגמה, נוצרו במקור כדי לבטח משקיעים באג"ח של חברות בלו-צ'יפ מפני סכנות של פשיטת רגל.



בשנים האחרונות הפכו חוזי ה-CDS הללו לביטוחים של מגוון מכשירים פיננסיים, כולל איגרות חוב מגובות משכנתאות סאבפריים. החוזים הללו הם בעצם חוזים בין שני משקיעים, בדרך כלל בנקים, קרנות גידור ומוסדות פיננסיים אחרים. הם אינם נסחרים בבורסות. הערך הנקוב של השוק הזה זינק לסכום עתק שנאמד ב-55 טריליון דולר.



"מורכבות, שקיפות, נזילות ומינוף הם פרמטרים שהיו גורמים חשובים במשבר הזה", אומרת לזלי ראל, נשיאת קפיטל מרקט ריסק אדווייזור, חברה לייעוץ בניהול סיכונים, "ואלה הגורמים שאינם נכנסים בדרך כלל למודל כסיכונים הניתנים לכימות".



נראה שמודלים המסתמכים על מתימטיקה גבוהה, סטטיסטיקה ומחשבים אינם מצליחים למדוד גם את הסיכון הנובע מנטילת משכנתא בודדת. בשנים האחרונות, איגוח שוק המשכנתאות עודד את המלוות לעבור למערכות חיתום אוטומטיות, שהסתמכו בעיקר על מודלים ממוחשבים לדירוג אשראי במקום על כושר שיפוט אנושי. בעקבות זאת, היה למלווים תמריץ מועט לבזבז את זמנם בבחינת כושר ההחזר של לווים בודדים.



כשל מערכתי של מודלים לפשיטות רגל



ראג'ורם רג'אן, פרופסור באוניברסיטת שיקגו וכלכלן בכיר לשעבר בקרן המטבע הבינלאומית, מצביע על מחקר חדש שנכתב במשותף עם עמיתו לאוניברסיטת שיקגו, אמיט סרו. המחקר נקרא "כישלונם של המודלים שחוזים את העתיד".



המחקר, שבחן משכנתאות סאבפריים שאוגחו בין 1997 ל-2006, פוסק כי ההערכות הכמותיות העריכו בחסר פשיטות רגל של לווי משכנתאות סאבפריים כחלק ממה שהמחקר מכנה "כשל מערכתי של מודלים של פשיטות רגל".



מחקר שפורסם באחרונה על ידי כלכלנים בפדרל ריזרב (ונקרא "להבין את משבר הסאבפריים") מצא סיבה אחרת. החוקרים סקרו את הדו"חות שפורסמו על ידי אנליסטים וכלכלנים של וול סטריט ושאלו מדוע לא חזו המומחים את הגידול בעיקולי בתים שנקנו במשכנתאות סאבפריים ב-2007 ו-2008. הכלכלנים של הפד הגיעו למסקנה שהמודלים לבחינת הסיכון ששימשו את האנליסטים בוול סטריט דווקא חזו נכונה את הנזק שיתחולל במקרה של ירידה בשיעור של 10% או 20% במחירי הנדל"ן. הם ידעו להצביע על הבעיה שהדבר ייצור בשוק האג"ח מגובות המשכנתאות. הבעיה נמצאה במקום אחר לגמרי - האנליסטים שבחנו את המודלים פשוט ייחסו הסתברות נמוכה מדי לתרחיש כזה.



ההחמצה של האנליסטים מראה כי מודלים יכולים להיות מדויקים עד לכמה ספרות מימין לנקודה, ולמרות זאת להיות מנותקים מהמציאות. האנליסטים, על פי המחקר של הבנק הפדרלי, נצמדו בעקשנות לקונצפציה שהסתמכה על כך שמחירי הבתים הנומינליים בארה"ב לא ירדו זה כמה עשורים - זאת למרות שמבחינה ריאלית, בניכוי אינפלציה, הם רשמו ירידה בשנות ה-70. ירידות מחירים נרשמו גם בזמנים אחרים, לפחות בחלק מהאזורים בארה"ב.



מלבד זאת, בועת הדיור הנוכחית כבר היתה מפותחת למדי ב-2007 - עד 2003 מחירי הבתים נעו באותו קצב של הגידול בתעסוקה, בשכר ובהגירה, אולם לאחר מכן הם ברחו מהנתונים הללו ורצו קדימה.



מחשבות על פיסיקה ומימון



עמנואל דרמן הוא פיסיקאי שהפך למנהל בכיר בגולדמן סאקס. דרמן הוא "קוואנט" ששמו מתנוסס על כמה מודלים פיננסיים והמחבר של "חיי כקוואנט: מחשבות על פיסיקה ומימון". במחקר שיפורסם בשנה הבאה כותב דרמן, "בילבול בין מודל למציאות והאמונה שבני אדם מצייתים לחוקים מתמטיים הם מתכון לאסון".



עם זאת, הוא אומר שהניסיון להאשים את המודלים הוא מוטעה. "מודלים היו יותר כלי להתלהבות מאשר הגורם למשבר", אומר דרמן, פרופסור באוניברסיטת קולומביה.



"בתקופות של שגשוג, שווקים חדשים נוטים לצמוח בקצב מהיר מאשר המערכות האנושיות והטכנולוגיות שתומכות בהם", אומר ריצ'רד לינדסי, נשיא קולקוט גרופ, קבוצת ייעוץ ומחקר כמותי.



מודלים טובים המיושמים באופן חכם יותר היו עושים עבודה טובה יותר, אומר לינדסי. אולם, הוא מוסיף, גם שכל ישר בהנהלה הבכירה היה עוזר בכך. הוא מציין ששוק איגרות החוב מגובות המשכנתאות גדל במהירות ויצר רווחים במשך עשור. "אם אתה מייצר תשואות גבוהות, אני מבטיח לך שקיים גם סיכון גבוה, אפילו אם לא רואים אותו", אומר לינדסי, כלכלן בכיר לשעבר ברשות ניירות הערך של ארה"ב.



היו גם מי שזיהו את הסערה שבדרך. אנדרו לו, כלכלן ופרופסור למימון בבית הספר סלואן לניהול של MIT, הזהיר במחקר שפירסם ב-2004 יחד עם חוקרים אחרים באוניברסיטה מפני עלייה מערכתית בסיכון לשווקים הפיננסיים, והתמקד בנזילות הפוטנציאלית, במינוף ובסיכון שנובע מקרנות הגידור.



בשנתיים הבאות ערך לו מצגות בפני הפדרל ריזרב והבנק המרכזי של אירופה. הוא אומר שבין הכלכלנים והאקדמאים התקבל המחקר היטב, אבל בשוק התעלמו ממנו לחלוטין.



ההתעלמות הזאת, הוא אומר, לא היתה מפתיעה מאחר שוול סטריט ניסתה להגדיל את רווחיה. הדרך לריסון, הוא אומר, עוברת דרך פיקוח ולא דרך מודלים משוכללים לאמידת סיכון. כמו אחרים, לו ממליץ על הלימות הון גבוהה יותר בבנקים ושימוש בבורסות או במסלקות במסחר בניירות ערך אקזוטיים, כדי שהמחירים והסיכונים יהיו שקופים יותר. לדעתו, כל קרן גידור עם נכסים גבוהים ממיליארד דולר צריכה לדווח על אחזקותיה.



יש להתייחס לפיקוח פיננסי כמו לכללי בטיחות בעת שריפה, אומר לו. הסיכויים לשריפה של בניין הם נמוכים, אולם החוק מחייב הימצאותם של מזליפי מים מהתקרה, מטפים לכיבוי אש ויציאות חירום. "למדנו בדרך הקשה שההשלכות של סיכון יכולות להיות קטסטרופליות, אפילו שמבחינה סטטיסטית ההסתברות של הסיכונים נמוכה", הוא אומר.