אל תמתינו לקציני האשראי

>> רשות ניירות ערך קיבלה החלטה ששמה "יצירת תשתית לגיבוש הסדרי חוב למחזיקי אג"ח בתאגידים מדווחים". הרקע להחלטה, כפי שנכתב בה, הוא משבר האשראי והשלכותיו, שלאורן בוחנת רשות ני"ע את הכללים החלים על השחקנים השונים (מחזיקי אג"ח, הנאמן שלהם, החברה המנפיקה ונושים אחרים), כמו גם את הכלים העומדים לרשות שחקנים אלה, בבואם להגן על זכויותיהם ולמלא את תפקידם.

ההחלטה התקבלה למחרת הודעת משרד האוצר על הפעלת צעדים להתערבות בשוק ההון, כשאחד מארבעת הצעדים שהוגדרו כמרכזיים באותה הודעה היה מינוי "קציני אשראי", לפי מתווה שתקבע הרשות כדי לסייע לבעלי האג"ח להגן על זכויותיהם.



אתייחס לחלק בהחלטה, המבקש להניח תשתית לאפשרות למנות קציני אשראי, שיפעלו לפי ההחלטה, לצד הנאמנים. ההחלטה מתארת שני מתווים למינוי קצין אשראי, האחד ידרוש שינויי חקיקה, והשני מוצע לשימוש השחקנים השונים כבר מעתה, תוך שהוא נתמך במספר סעיפים אופרטיוויים של ההחלטה. אתייחס להלן למתווה השני בלבד (נדמה כי ניתן לדחות לעת עתה את ההתייחסות למתווה שדורש שינוי חקיקה).



לפי ההחלטה קמה לנאמן או לכלל מחזיקי האג"ח, אפשרות למנות נציגות של שלושה בעלי אג"ח בכל חברה, נציגות שמוזמנת למנות קצין אשראי, שהלכה למעשה יקבל לידיו חלק מסמכויות הנאמן, כדי לגבש הסדר חוב מחודש בין בעלי האג"ח לבין החברה.



לפי ההחלטה, מנגנון זה נועד לאפשר לשחקנים השונים להתגבר על קשיים שרואה לנגד עיניה רשות ני"ע, כקשיים שעומדים בפניהם בדרכם להגיע להסדר חוב מחודש ולהגן על זכויות בעלי האג"ח. בין יתר הקשיים, הרשות מונה את בעיית ריבוי הבעלים של איגרות החוב; את יכולותיו המוגבלות של הנאמן - הרשות מציינת כי לעתים אין לו היכולת הדרושה לייצוג בעלי האג"ח לצורך התקשרות בהסדר חוב מחודש עם החברה וכי מכל מקום שכרו נמוך מדי לשם ביצוע משימה זו; ואת החשש של החברה מפני ניהול משא ומתן לקראת הסדר, תחת שקיפות.



שני טבחים לאותו תבשיל



לטעמנו, הגם שכוונותיה של רשות נירות ערך ראויות, הנחת התשתית למינוי "קציני האשראי" מיותרת, ואינה מסייעת להגן על זכויות בעלי האג"ח. את עובדת ריבוי הבעלים נועד הרי לפתור מנגנון הנאמן, מנגנון הקבוע בחוק ניירות ערך ומעוגן גם בחוק הנאמנות, מנגנון שמטיל אחריות ותפקידים שונים על הנאמן, מנגנון שמוצא ביטוי בהסכמי הנאמנות בין הנאמן לחברה המנפיקה ובהתאם כמובן גם בתשקיפים מכוחם הונפקו איגרות החוב.



אין זה ברור אפוא מדוע נעשה נסיון לפתור את סוגית ריבוי הבעלים באמצעות מנגנון אחר בדמות מינוי בעל תפקיד חדש - קצין אשראי - שחובותיו ותפקידיו אינם מוגדרים בחוק. מטבע הדברים שני המנגנונים יתקשו לתפקד יחדיו ויעלו שלל שאלות מורכבות בדבר היחס ביניהם, שלא לדבר על הקשיים המעשיים הנובעים מהפקדת שני טבחים על הכנת אותו התבשיל.



אשר לשאלת מקצועיות הנאמן ושכרו, ברור לכל כי לשם ביצוע מהלך כלשהו לטובת בעלי האג"ח יידרש הנאמן לשכור מומחים שונים - כמו כלכלנים, רואי חשבון ועורכי דין. אלה יספקו לו את ההיבטים המקצועיים הדרושים לו. נותרה אפוא רק שאלת התקציב למימון המומחים. אלא, שגם שאלה זו צריכה למצוא פתרון בתנאי שטר הנאמנות, ואכן בתשקיפים רבים מתוארים סעיפים מפורשים בהסכם הנאמנות המקנים לנאמן סמכות לדרוש (לעתים מראש) שיפוי מהחברה עבור הוצאותיו למומחים כאלה.



מכל מקום, גם אם קיימת בעייתיות בקשר למציאת משאבים לעניין זה (בעיתיות הניתנת לפתרון לאור הסכומים שבהם עסקינן), הרי שמינוי של עוד בעל תפקיד בדמות קצין אשראי בוודאי אינה הפתרון לה.



יתר על כן, החלטת הרשות לענין מינוי קציני אשראי עשויה דווקא לפגוע באפשרות להגן על האינטרסים של בעלי האג"ח, שכן היא עלולה ליצור טשטוש לגבי תפקידי הנאמן ואחריותו. כך, למקרא ההחלטה עלול להתקבל הרושם כי הרשות מבקשת להפחית מאחריות הנאמן, הפחתה שאינה מתיישבת עם חוק ניירות ערך (או חוק הנאמנות), אינה מתיישבת עם התקופה שבה דווקא נדרשים הנאמנים לפעולה ואף אינה מתיישבת עם עמדת הרשות עצמה.



בהקשר זה ראוי להזכיר את מכתב הרשות מאוגוסט האחרון שנשלח לכל הנאמנים, המודיע להם על חובותיהם לדאוג לאינטרסים של כל בעלי האג"ח. במכתב הרשות ממש הפצירה בנאמנים לעמוד על המשמר והבהירה להם כי הכוונה היא לא רק לנקיטת פעולות לאחר גילוי ההפרה, אלא גם לנקיטת פעולות שיקדימו תרופה למכה. בין היתר נדרשו הנאמנים להיות עירניים, לדרוש נתונים מהחברה ולנקוט כל מהלך אפשרי עוד לפני ההפרה.



קשה ליישב דברים אלה עם רוח ההחלטה הנוכחית. כך למשל, באחד מסעיפי ההחלטה נאלצה הרשות להבהיר כי כל עוד קצין האשראי לא נכנס לתפקיד ונבחר על ידי נציגות שנבחרה על ידי כלל מחזיקי האג"ח, חייב להמשיך הנאמן לפעול עבור בעלי האג"ח.



ואולם נשאלת השאלה - מדוע לדבר כלל על מצב שבו על הנאמן לחדול מלעשות כן וכיצד יכולה הרשות לבקש ליצור מצב שכזה כאשר חובותיו של הנאמן קבועות בחוק? בכלל זה, כיצד מתיישב הדבר עם סעיף 10 (ד) לחוק הנאמנות שאוסר על הנאמן לאצול מתפקידיו לאחר; סעיף שחוק ניירות ערך קובע מפורשות כי אין להתנות עליו.



ההחלטה, בכל הקשור למינוי קציני אשראי, אינה מקדמת את בעלי האג"ח. אדרבא, היא עשויה להערים קשיים על בעלי האג"ח בדרכם - הסבוכה ממילא - להגן על זכויותיהם. עם זאת היא אינה מחייבת את הנאמן או את בעלי האג"ח ללכת לפי המתווה המוצע. הם רשאים - ולדעתנו צריכים - לדבוק במוסד הנאמנות הקבוע בחוק, למנות מומחים מתאימים שיפעלו תחת מטרית הנאמן ולפעול, ללא דיחוי, להגנת זכויות בעלי האג"ח.



הכותבים הם עורכי דין ממשרד קליר-בנימיני. זהו מאמר ראשון בסדרה