עסקת חבילה לשוק האג"ח הקונצרניות

>> בימים אלה שוררת כמעט תמימות דעים לגבי הטענה שבשוק האג"ח הקונצרניות נוצרה אנומליה שבה אג"ח רבות מגלמות רמות סיכון מופרזות. אם החברות ישלמו את הקרן והריביות המשקיעים בהן ירוויחו עשרות ומאות אחוזים, אך אם החברות לא יעמדו בתשלומים - יפסידו המשקיעים את כל כספם או לפחות חלק גדול ממנו.

המשקיעים, הבנקים, בעלי העניין והחברות עצמן אינם מזדרזים לקנות את האג"ח וכך כל גל של מכירות גורם לשחיקה נוספת במחירים ועליית תשואות. הצעת משרד האוצר ורשות ניירות ערך להקים קרנות משותפות לממשלה ולמשקיעים המוסדיים שירכשו אג"ח של חברות שעיקר פעילותן בישראל ושהמדינה תישא ראשונה בכל הפסד שיווצר בקרנות אלה מעלה בין היתר את הסוגיות הבאות:



אפליה: כיצד יוחלט באילו חברות להשקיע ומה תהיה השפעת הבחירה על החברות - הן על אלה שייבחרו והן על אלה שלא?



ניגודי עניינים: מי יחליט לאילו חברות לסייע ולאיזה לא? שוק ההון הישראלי קטן וצפוף ואין הרבה אנשים בעלי ידע וניסיון מעשיים שאינם קשורים לגופים המוסדיים המחזיקים באג"ח ו/או לחברות שהנפיקו אותן.



עלות: האם אכן הכרחי שהמדינה תישא ראשונה בהפסדי הקרנות כלומר תיצור "כרית ביטחון" בהיקף של מיליארדי שקלים?



נראה כי גם בתחום זה עדיף לא להמציא את הגלגל מחדש, אלא ללמוד מהנעשה בחו"ל. הן ממשלת ארה"ב במקרה של חילוץ סיטי בנק והן וורן באפט שסייע לבנק ההשקעות גולדמן זאקס, עשו זאת בין היתר באמצעות מניות בכורה שהן מניות המשלמות ריבית, ובנוסף הגבילו את הגופים המקבלים סיוע בעניינים כמו שכר ובונוסים.



גם בישראל ניתן לגבש הסדר שעקרונותיו הם: הקטנת החוב של הפירמות על ידי המרת חלק מהחוב הקיים למניות רגילות ו/או מניות בכורה; ניהול על ידי מנגנוני שוק קיימים ולא על פי החלטות של פקידים ו/או "מנהלים מורשים"; מדיניות שמכוונת למנוע מבעלי הפירמות לנטוש או להזניח אותן, אבל מונעת מהם להמיר חוב ישן ובעייתי בכסף חדש שיאפשר להם להמשיך לקחת סיכונים על חשבון בעלי החוב; הקטנת החשיפה של הממשלה.



הממשלה יכולה להסתפק בגיבוש המתווה לעסקות חבילה בשוק הקונצרני, לעודד את כל הצדדים להשתתף בהן ולהצטרף בהיקף נמוך של 10%-20% ובתנאים שווים להסדר, כך שהממשלה תרכוש מניות (או אג"ח שיומרו למניות) מבעלי החוב רק באותן חברות שיגיעו להסדרי המרה עם בעלי החוב.



הסדר כזה טוב לבעלי החוב שימשיכו לקבל ריבית (על מניות בכורה) ויהיו שותפים גם לרווחים אם מצב החברות ישתפר בשוך המשבר.



ההסדר טוב גם לבנקים, שכן אף שבדרך כלל הקדימות שלהם כנושים עולה על זו של מחזיקי האג"ח, הרי שברוב המקרים עדיפה להם הפירמה כעסק חי מבלי להסתכן בכך שהיעדר הסכמה ועודף מיליטנטיות מצד בעלי האג"ח והנאמנים יגרמו לפירוק חברות. בעלי החברות מצדם אולי לא תמיד ישמחו להעביר מניות לידי הציבור אך הם ירוויחו מכך שחובם יקטן וגם יתקשו להתנגד להסדר משקי, המקודם על ידי הרשויות והמשקיעים.



בנוסף, הממשלה תידרש להוציא פחות ולקחת על עצמה פחות סיכונים וחשיפות מבהצעה הקיימת, והיא אף עשויה בעתיד ממימוש המניות.



הכותב הוא יו"ר ועדת ההשקעות של חברת וויזר-גמל