>> באווירת הלחצים הנוכחית בשוק ההון לא קל להיות שר או פקיד במשרד האוצר. הזעקה העולה משוק ההון, הנובעת בעיקר מקריסת שוק החוב הקונצרני בישראל, אכן דורשת חשיבה יצירתית. אך האם הפתרון מצוי בהזרמת כספי ציבור להבטחת תשואה לחוסכים הפנסיונים?
כתמיד, כל הזרמת כספים היא שימוש אלטרנטיווי בכספים הנדרשים במקומות אחרים - כמו תשתיות, ביטחון וחינוך. האם תפקיד הממשלה הוא להציל חלק מהציבור שהשקיע כספו בגופים שבתורם השקיעו באג"ח קונצרניות? לטעמי התשובה שלילית מכמה סיבות.
ראשית, מה מותרת האג"ח הקונצרנית מהמניה? מדוע יש להעדיף חוסך פנסיוני שקופת הגמל שלו השקיעה באג"ח על פני זו שהשקיעה במניות? מדוע יש להעדיף חוסך כזה שקופת הגמל שלו השקיעה באג"ח סחירות בישראל, על פני חוסך שקופת הגמל שלו השקיעה באג"ח הנסחרת בחו"ל? כיצד יפוצה מי שפדה את גופת הגמל שלו בהפסד?
בנוסף, מרבית האג"ח שמחירן צנח יגיעו לפדיון סופי רק בעוד כמה שנים. לכן אולי עדיפה הגישה הגורסת שרשת ביטחון, אם בכלל, תינתן רק משיוודע היקף ההפסד.
חשוב מכך, קריסת שוק האג"ח צריכה ללמד את מנהלי ההשקעות בישראל (כמו גם בעולם) שיעור כואב בתמחור סיכונים. רכישת אג"ח ללא ביטחונות וללא בדיקה משפטית מעמיקה של המסמכים והמנפיקים, או חמור מכך רכישת אג"ח בעסקות דלות מחויבויות יצרו מצב שלפיו הגופים הרוכשים קיבלו ניירות ערך נושאי סיכון הוני, בעלות תשואה מוגבלת. התשואות על עסקות כאלה צריכות בהכרח להיות נמוכות יותר מהתשואות שהושגו על ידי מנהלים שפעלו בצורה שונה.
ולבסוף, מה לגבי כל אותם מאות אלפים שלהם אין פנסיה בכלל? מדוע שהם יממנו בכספי המסים שלהם את אלה שגורלם שפר עליהם והפקידו בקופת גמל או קרן פנסיה. אמנם יש מקום לשקול התערבות ממשלתית כדי למתן את השפעת המשבר, אך התערבות זו צריכה לטפל בשורש הבעיה תוך מזעור העלויות הציבוריות לטווח הארוך.
זהו הבסיס לתוכניות הפעולה של הממשל בארה"ב ובמערב אירופה. תוך כמה שבועות זיהו הממשלים הרלוונטיים שם, הנמצאים בקשר הדוק עם השווקים, את בעיית הקיפאון בשוק האשראי הבנקאי והמוסדי. בעיה הנובעת מתמחור יתר של הסיכונים.
כנגד כשל שוק זה פועלטת הממשלות באגרסיוויות מרשימה בשני היבטים. הראשון הוא הזרמת הון למוסדות פיננסים. הזרמה זו מאותתת לשווקים כי הממשלות לא יאפשרו לגופים גדולים ליפול. עם זאת, תמורת הזרמת הון זו תקבל המדינה מניות בגופים אלה. כלומר, עם פתרון כשל השוק וחזרת החיים הכלכליים לשגרה ימכור הממשל את המניות. אמור מעתה, כשהממשל מזרים 25 מיליארד דולר לסיטי, הוא רוכש נכס שנסחר כיום ב-8% מערכו לפני שנה.
בתרחיש כלכלי סביר הממשל לא יפסיד בהשקעתו זו, בוודאי שלא את כולה. זאת לעומת הזרמת כספים לקבוצה מסוימת באוכלוסייה מבין חוסכי הפנסיה כפי שמוצע בישראל.
אז מה ניתן לעשות בישראל? גם פה יש לתקוף את שורשי המשבר, ולשקול הזרמת הון לתאגידים הפיננסיים לצד הקלות חוקיות שיפורטו בהמשך. חברות שגייסו בלא ביטחונות יעברו ארגון מחדש או יקרסו, לפי כוחות השוק. מנהלי השקעות וקופות שלא תימחרו סיכונים נכונה, ילמדו את הלקח המקווה רק בדרך זו. גם פה תפגע רשת ביטחון בהתנהגות השוק הפרטי. היא תיצור אדישות בגופים המובטחים לגבי ניהול הנכסים המוגנים.
המקום השני שבו התערב הממשל האמריקאי באופן מיידי היה התחום החקיקתי. וראויים לציון שלשה מהלכים שננקטו בשבועות האחרונים. ראשית, ה-SEC (רשות ניירות ערך האמריקאית) הודיעה על הקלות חשבונאיות בדיווח על נכסים לא סחירים. שנית, חוקי הבנקאות שונו כדי לאפשר הזרמת הון מאסיווית בידי גופים שונים. ושלישית, חוקי המס שונו ונקבע כי רכישת מניות של גופים מפסידים לא תפגע ביכולת הגופים האלה לקזז הפסדים בעתיד, בניגוד לחוק הקיים שם שערב החקיקה האמורה, מנע מחברה לקזז הפסדים עם עברה שינוי שליטה.
ובישראל? דממה. למעט יוזמה מקומית ברוכה של הממונה על שוק ההון לעניין שערוכי אג"ח בידי גופים מוסדיים לא ננקטה עדיין כל יוזמה חקיקתית ראויה. ברי לכל כי בחודשים הקרובים תמלא הארץ בפעילות ארגון מחדש של חברות, ובישראל אין (עדיין) חוק מקביל לצ'פטר 11 האמריקאי. חשוב מכך, היבטי המס של ארגון מחדש גם הם לא ברורים, וכל הסדר יעבור תהליך ארוך וסבוך ברשות המסים.
האם אין זה הזמן ליתן הקלות ולו זמניות על ידי רשות ניירות הערך לתהליכי האישור הנדרשים, ועל ידי רשות המסים עצמה ולקבוע שארגון מחדש יזכה בדחיית מס את המעורבים בו בדומה לכתוב בקוד המסים בארה"ב? זה המקום לברך על יזמת הרשות ההגבלים העסקיים להוציא היתר לגופים מוסדיים לשתף פעולה לשתף פעולה בעסקות ארגון מחדש. צעדים כאלה יאפשרו לשוק הפרטי להתמודד עם כשלי השוק הנוכחים בשוק ההון. התערבות ממשלתית לא נכונה רק טומנת את זרעי הפורענות למשבר הבא.
הכותב הוא שותף וראש מחלקת Private Equityבמשרד ארדינסט, בן נתן ושות'
הממשלה לא צריכה להציל את שוק האג"ח
גיל רווה
10.12.2008 / 9:12