לשנות את המודל של חברות הדירוג

>> בשם השקיפות, הגילוי הנאות ובמטרה להקל על המשקיעים, דורשת רשות ניירות ערך ממנהלי הקרנות לפרסם מדי חודש את החשיפה של הקרנות שבניהולם לאיגרות חוב בסיכון גבוה. הרשות הגדירה לאחרונה באופן מפורש מהי איגרת חוב בסיכון גבוה, בזו הלשון: "איגרת חוב המדורגת בדירוג נמוך מ-BBB (או בדירוג מקביל לו) או שאינה מדורגת כלל".



חברות הדירוג מקבלות את הסמכות להכריע אילו חברות מסוכנות ואילו בטוחות להשקעה. בכך הן נהפכות לאוטוריטה רשמית ובלעדית בכל הנוגע להערכת הסיכון הכרוך בהשקעה באיגרות החוב.

על פניו, נראה שהשימוש בחברות הדירוג לצורך סיווג הסיכון שבהשקעה באיגרות חוב הוא הגיוני. ראשית, זהו תחום התמחותן של חברות הדירוג, והן מעסיקות אנליסטים שהוכשרו להעריך את יכולת החברות לעמוד בהתחייבויותיהן. שנית, לכאורה, חברות הדירוג חפות מאינטרסים ומניגוד עניינים, שכן הן אינן עוסקות בתחום ניהול ההשקעות.



ואולם הביקורת החריפה המושמעת כעת כלפי חברות הדירוג מעלה תהיות: האם די בעובדה שלחברה יש דירוג כדי להבטיח שהיא אינה בסיכון גבוה? האם המשמעות של העדר דירוג היא בהכרח שאיגרת החוב בסיכון גבוה?



המשבר הנוכחי הביא לגל של ביקורת כנגד חברות הדירוג בעולם. הביקורת כלפי הדירוג בארה"ב מתייחסת בעיקר לדירוגים שניתנו לאיגרות חוב המגובות במשכנתאות. ראויות לציון חברות הדירוג בישראל שהצליחו להימנע מליפול בפח שנפלו בו אחרים. עובדה זאת בולטת בייחוד נוכח העובדה שהחברות הישראליות נשלטות על ידי חברות הדירוג הבינלאומיות.



ואולם אסור לנו להתבלבל מ"תעודת ההוקרה" לחברות הדירוג הישראליות, שכן הגורם המרכזי שאיפשר לחברות הדירוג הבינלאומיות "למכור את נשמתן עבור הכנסות", כדברי אחד העובדים בחברת כזו, קיים גם אצלנו בישראל.



תחום דירוג האשראי מאופיין בפוטנציאל גבוה לניגוד עניינים. הסיבות לכך רבות ומגוונות, אך כולן נובעות ממבנה הפעילות בענף.



בענף הדירוג כיום חברות הדירוג הן הספק והחברות המנפיקות הן הלקוחות. משמע, כשחברה מעוניינת שהחוב שלה יקבל דירוג, היא פונה לחברות הדירוג, ומקבלת אינדיקציות ביחס לדירוג הצפוי ובנוגע לעלויות הכרוכות בכך.



בסופו של התהליך בוחרת החברה המנפיקה אם לדרג את איגרות החוב שלה ומחליטה לגבי זהות חברת הדירוג. לכן, החברה המנפיקה תעדיף לבחור בחברה שתדרג את איגרות החוב שלה בדירוג הגבוה ביותר. הביקורת המרכזית כלפי חברות הדירוג בארה"ב היא שהן העריכו בחסר סיכונים כדי לזכות בלקוחות נוספים.



דירוג איגרות חוב הוא משימה סבוכה ומורכבת. היא כוללת אין ספור פרמטרים כמותיים ומחייבת את המדרג להניח סט שלם של הנחות. בלתי נמנע אם כך, שחברות דירוג שונות יעניקו דירוגים שונים לאותה חברה באותו מועד. בשוק ההון יש כמה איגרות חוב המדורגות בדירוגים שונים על ידי מעלות ומדרוג.



זאת תופעה נפוצה וכאמור אף מתבקשת, אך ראוי בהקשר הזה לשאול כיצד תתייחסו להערכת שווי של דירה כשהשמאי נבחר על ידי המוכר, שגם שילם לו עבור עבודתו? איזו רמת מהימנות תייחסו למבחן ריסוק של רכב כשהוא ממומן על ידי יצרן הרכב, וכשהחברה הבוחנת נבחרה על ידי אותו יצרן, לאחר שנתנה לו אינדיקציה מראש ביחס לרמת הבטיחות שתיקבע לו לעומת יתר המתחרות?



כדי להימנע מניגוד העניינים נדרש שינוי מחשבתי ביחס לתפקידים בענף דירוג האשראי: בתפקיד הלקוח צריכים להיות אלה שאובייקטיוויות הדירוג חשובה להם,



משמע הגופים המנהלים את ההשקעות ולא אלה שמגייסים את החוב. כדי למנוע מצב שבו למנהלי ההשקעות תהיה השפעה על חברות הדירוג, ניתן להחליט שהתשלום ייגזר כשיעור מסוים מסך הנכסים המנוהלים, כפי שקיים בתחום הנאמנות בקרנות.



בתפקיד ספק המידע ניתן להוסיף חברה ממשלתית, שלנגד עיניה רק טובת החוסכים והמשקיעים. עם זאת, אני סבור שקיים צורך הכרחי שיהיו חברות נוספות לדירוג אשראי גם מהמגזר הפרטי, כדי להימנע מריכוזיות העלולה לפגוע באיכות הדירוגים.



הכותב הוא סמנכ"ל רמקו בית השקעות