האם נשאר "בשר" בשקלים?

>> אם היינו שואלים בארה"ב אם נשאר עוד בשר באפיק הממשלתי הלא-צמוד, התשובה היתה ככל הנראה מורכבת, לאור התשואות הכמעט אפסיות במקרים רבים שם. אך אצלנו התשובה נראית ברורה ופשוטה יותר: כן.



גורמים רבים, חלקם מקומיים וחלקם עולמיים, ממשיכים לתמוך בחשיפה גדולה יחסית בתיק ההשקעות לאפיק השקלי בשוק המקומי. הגורם הראשון הוא שוק האג"ח בארה"ב, הבנצ'מרק העולמי. ירידת התשואות החדה באפיקים הקצרים, שהתרחבה באופן משמעותי גם לאג"ח הארוכות יותר ל-10 שנים, נותנת גב חזק להמשך ירידת התשואות באפיק הלא-צמוד בכל העולם.

ירידת התשואות בארה"ב התחדדה במיוחד על רקע הורדת הריבית האגרסיווית שם, החזרת הכספים משווקים בעולם ומשוק האג"ח הקונצרני למקלט האג"ח הממשלתי, וההצהרה של הפדרל ריזרב כי אם הריבית לטווחים ארוכים לא תרד - הוא עשוי להתחיל לרכוש אג"ח ל-10 שנים.



הגורם השני שמשפיע על המשך ירידת התשואות אצלנו נגזר מהגורם הראשון. הורדות הריבית בארה"ב עדיין לא הגיעו לקצן, והשווקים מתמחרים ציפייה להורדת ריבית נוספת של 0.5% כבר ב-16 בדצמבר לרמה של 0.5%. ארה"ב לא לבד: גם לאחר הורדת ריבית של 0.75% בגוש היורו ל-2.5% בשבוע שעבר, נראה כי הריבית שם בדרך ל-2%. באנגליה ירדה בשבוע שעבר הריבית ב-1%, וגם שם זה לא סוף פסוק.



הורדות הריבית בכל העולם יאפשרו גם לסטנלי פישר להמשיך להוריד את הריבית. גם אחרי הורדה של 1.75% מאז אמצע ספטמבר, וגם לאחר שאחרי כל הורדה מכתירים הכל את הריבית כ"נמוכה בתולדות המדינה", פישר עדיין לא סיים את המלאכה. להערכתנו, בחודשים הקרובים תרד הריבית - שמגיעה כיום ל-2.5% - לרמה של 2%, ובתנאים מסוימים היא תרד לרמות נמוכות יותר.



אחד הגורמים שיאפשרו הורדת ריבית נוספת הוא גם אחת הסיבות להמשך האטרקטיוויות של האפיק השקלי. הציפיות האינפלציוניות הנגזרות מהשוק נמוכות מאוד. בחלק הקצר של עקום התשואות, במח"מ של שנה, הציפיות האינפלציוניות הנגזרות מהשוק הן ברמה של מינוס 1%. זו רמה נמוכה מאוד, שמושפעת כנראה מהטווח הקצר.



רוב ההערכות הן כי המדדים הקרובים (נובמבר ודצמבר) יהיו שליליים, אך אנו מעריכים כי הם עשויים להפתיע ולהיות נמוכים עוד יותר ממה שצופה השוק. בין הגורמים לכך הם הירידה במחירי השכירות, ירידת מחירי האנרגיה, הוזלה במזון והוזלות במוצרים בני קיימא רבים על רקע ההאטה הגוברת במשק.



עקום התשואות השקלי כיום נע בין תשואה של 2.4% לשנה ועד 5.53% לשחר במח"מ של 7.8 שנים. זה מבנה תלול מדי לטעמנו: התשואות גבוהות מאוד בחלק הארוך ונמוכות מאוד בחלק הקצר. לפיכך יש היגיון בהמשך השתטחות העקום, כלומר בהמשך ירידת התשואות בחלק הבינוני והארוך.



אחד הגורמים שבעבר נאמר עליהם כי הם עלולים לפגוע באטרקטיוויות של האפיק השקלי הוא ציפייה לגיוסים ממשלתיים בהיקף גדול. הציפייה הזו באה על רקע ההערכות כי הגירעון התקציבי ב-2009 יהיה ברמה של 5% לפחות, וזה עוד לפני שגובשו כל תוכניות הסיוע לכלכלה, לפני הבחירות וטרם הרכבת ממשלה חדשה.



עד עתה הודיע האוצר כי ב-2009 צפוי גיוס נטו, מעבר לפדיונות, של 25 מיליארד שקל, או גיוס ברוטו של 80 מיליארד שקל. עם זאת, בינואר-פברואר האוצר יגייס רק 10 מיליארד שקל, בעוד הפדיונות בחודשים אלה יהיו כ-20 מיליארד שקל (רובם באג"ח שקלי לא צמוד). לפיכך, בטווח הקצר צפויים עודפי פדיונות על גיוסים - תופעה שאמורה להיטיב עם האג"ח השקלי הלא-צמוד.



גורם נוסף המשפיע להערכתנו על ההעדפה לאפיק השקלי הוא הדולר. כאן אנחנו קצת חלוקים בדעותינו לגבי הרמות האפשריות של הדולר מול השקל, אך כדאי להביא בחשבון שבמצב הנוכחי, השפעת הדולר ודרכו ההשפעה על האינפלציה נמוכה מבעבר. זאת גם מאחר שחוזי נדל"ן רבים כבר התנתקו מהדולר וגם בגלל המיתון במשק, שלא יאפשר גל העלאות מחירים בתקופה של ירידה בביקושים. לפיכך, במצב הנוכחי, וגם אם יחול פיחות סביר ולא חזק בשער הדולר, קשה להעריך שהמטבע האמריקאי יביא לשינוי קיצוני בציפיות האינפלציוניות.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. אין לראות במאמר זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות