ורד דר: שוקי המניות הם לא העניין - הסיפור האמיתי טמון בתשואות אג"ח מדינה

את הדיון על האם משקי ושוקי ההון של העולם נכנסים להאטה בצורת V או להאטה בצורת U, מיצינו כבר לפני שנה. כזכור, בראש אסכולת ה"גומרים הולכים" (V) עמד לא אחר מאשר נגיד הפדרל ריזרב, בן ברננקי, ואליו הצטרפו מספר בנקי השקעות אופטימיים. מאז, כפי שאיבחן נכון בני בגין ואחריו נתניהו, אנחנו התבגרנו והשוק הזדקן (או להיפך), והיום הוויכוח הוא בין מי שחושב שזה יהיה U, לבין המאמינים שזה יהיה L.



פול קרוגמן העלה את החשש שמדובר ב-L בשבוע שעבר, ועורר אצלנו תחושת דז'ה-וו מאוד חזקה. חזרנו אחורה לשנת 2001, בה הופיע קרוגמן בארץ עם נאום על המיתון העולמי בו כבר היינו, ואמר שממש יכול להיות שהוא יהיה בצורת L. כזכור, המיתון של 2001-2002 הפך לצמיחה עולמית מואצת ומתמשכת החל מהמחצית השניה של 2003. ללמדך, שזה שאדם זוכה בפרס נובל, לא אומר שיש לו כדור בדולח.



אנחנו דבקים בתחזיתנו שזה יהיה U ולא L. הצעדים העולמיים שננקטים היום כל כך נרחבים, כל כך יקרים, כל כך מרובים וכל כך יצירתיים, שבזכותם, אנו מעריכים שנצא מהמיתון העולמי בתוך פרק זמן סביר (אם כי, זה לא יהיה V) ולא נדשדש בו שנים על שנים, כפי שעושה יפאן.



על השאלה "תוך כמה שנים נצא מזה", התשובה תמיד אחת: "תלוי איך מגדירים 'לצאת מזה' ". אם הכוונה היא מתי נחזור לקצבי צמיחה בארץ של למעלה מ-4.5%, הרי שהתשובה שלנו היא לא לפני 2012. אם הכוונה היא מתי התוצר יפסיק להתכווץ, הרי שבמקרה של ארה"ב התשובה להערכתנו היא – ב-2010.



במקרה של ישראל התשובה כנראה זהה ובניגוד לארה"ב ולמרבית המדינות המתועשות, בישראל התוצר עדיין לא התכווץ. לא מן הנמנע שנראה צמיחה שלילית בארץ ברבעון הרביעי של השנה או הראשון של שנה הבאה.



הסיפור בשווקים – הכל חוץ משוקי המניות



שוקי המניות הם כלל לא הסיפור, כבר הרבה מאוד זמן, אבל החדשות הטובות הן ששוקי המניות הצליחו לסיים את השבוע בעליות, למרות חדשות מקרו ומיקרו חלשות מאוד שניחתו עליהם. החדשות הרעות הן שנראה שאין תחתית לחדשות המקרו והמיקרו הרעות שממשיכות לנחות עליהם..



מאז נקודת השפל במניות, שנרשמה לפני כשבועיים, הצליחו שוקי המניות בארץ ובעולם לרשום עליות דו-ספרתיות מכובדות: 19% בארץ, 17% בארה"ב, 12% באירופה. אנחנו מציעים לא להתבשם מעליות אלו. כל שוק דובי רצוף בתקופות של עליות בנות 20-30% שמתרחשות בתוך פרקי זמן קצרים מאוד, אך אינן בהכרח מבשרות על מגמה בת קיימא של עליות.



הנתונים, כאמור, לא מרנינים. ביום שישי, למשל, התבשרנו שהמכירות הקמעוניות ירדו בלמעלה מ-7% בשנה החולפת בארה"ב. נכון שחלק מזה נובע מירידה בתשלומים עבור אנרגיה (המדד הוא נומינלי), אבל עדיין. קצב הירידה השנתי הוא החמור ביותר בחמישים שנות מדידה של הנתון הזה.



מה שמאוד ברור מהנתונים המתפרסמים עתה בארה"ב, הוא שקצב ההתכווצות של הכלכלה הולך ומתגבר. אנחנו מעריכים שתמונה דומה יציגו גם האינדיקאטורים שיפורסמו בארץ בחודשים הקרובים. אפילו בסין, שהציגה קצבי צמיחה חריגים בשנים האחרונות, צפוי להתרחש כיווץ של התוצר ברבעון הקרוב.



הסיפור המעניין יותר נמצא בתשואות על אג"ח מדינה – גם בארץ וגם בחו"ל, הוא נמצא גם בסיפורים מסמרי השיער על חוסר הרגולציה בשוק ההון האמריקאי, וגם כרגיל - בפעולות היומיות בהם נוקטים השלטונות האמריקאים בניסיון למזער קטסטרופות עתידיות.



נתחיל בתשואות



תשואת מק"מ אמריקאי לשלושה חודשים ירדה במהלך המסחר בשבוע שעבר אל מתחת ל-0%, לראשונה מאז ומעולם. היא נסגרה על רמה קרובה מאוד ל-0%, לראשונה מאז 1929. הממשל יוצא מאוד בזול ממימון תוכניות החילוץ הגדולות ביותר אי פעם – בינתיים, הוא מקבל את המימון בחינם.



המעשה המתבקש הוא לייחס את התשואות האפסיות ל"בריחה לאיכות" - אנשים מעדיפים תשואה אפסית (בפועל, אחרי עמלות – תשואה שלילית), ובלבד שיהיו בטוחים שיהיה מי שיחזיר להם את הכסף חזרה, אבל הסבר זה לא כל כך משתלב עם עלית בת 20% במניות בשבועיים האחרונים. סביר יותר שזה קשור להצפת המערכת בנזילות. דרך אגב, זה עוד אחד מאותם הבדלים שגורמים לנו להעדיף את תחזית ה-"U" על פני ה-"L" – יש גידול מאוד משמעותי בכמות הכסף בארה"ב ובשאר העולם. ביפאן, כמות הכסף כמעט לא זזה בשנות התשעים, ובארה"ב של שנות השלושים, היא בכלל ירדה.



חשוב לא פחות מבחינה של התשואות על אג"ח מדינה כאפיק השקעה, זה לבחון אותן מהצד של המשלמים. הצעדים האגרסיביים של הפדרל ריזרב בחודשים האחרונים הובילו לכך שהמרווח על האיגרות של פאני מיי ל-30 שנה מול אג"ח ממשלת ארה"ב ירד לשפל של שלושה חודשים. הריבית על המשכנתאות ירדה לשפל של כל הזמנים – פחות מ-4.5%. חדשות מצוינות לשוק הנדל"ן למגורים האמריקאי (אם כי, צריך לזכור שהבעיה של שוק הנדל"ן בארה"ב היא לא העדר ביקוש, היא עודף היצע).



גם בארץ, נרשמה ירידת תשואות מאוד חדה בימים האחרונים. כרגע, הביקושים לאג"ח ממשלת ישראל מונעים על ידי שני כוחות מנוגדים. המשך ירידת התשואות נשען על צפי להפחתות ריבית נוספות אל פחות מ-2%, על צפי לאינפלציה שלילית ב-12 החודשים הקרובים, ועל שנאת סיכון שמסיטה ביקושים לאג"ח קונצרני ומניות לאג"ח מדינה. גורם נוסף הוא עודפי פדיונות מאוד משמעותיים בטווח הקצר.



מנגד, בהמשך צפויים להתגבש כוחות שיתמכו בעליית תשואות עתידית, שתישען על צפי לגירעון תקציבי מאוד משמעותי ב-2009 ולהיצע מאוד משמעותי של אג"ח מדינה בהמשך השנה הבאה.



אנחנו מעריכים שהכוח הראשון ימשיך ויהיה דומיננטי וייצר רווחי הון עוד תקופה - בוודאי עד לנקודה בה יובהר לשוק שבנק ישראל הגיע לריבית המינימאלית מבחינתו. אנחנו מתקרבים לשם עם כל יום שעובר, אבל עדיין לא הגענו.



צעדי מדיניות אמריקאיים



בית הנבחרים בארה"ב אומנם אישר את התוכנית לחילוץ שלוש חברות הרכב הגדולות בארה"ב, בשווי של 14 מיליארד דולר, אולם הסנאט דחה אותה.



הכישלון יוחס לרפובליקאים שלא השתכנעו שהתוכנית תוכל להציל את חברות הרכב ("אין סיבה להאריך את הסבל שלהן, אם דינן למות") וכיוון שלא השתכנעו שהממשל צריך להציל דווקא את הסקטור הזה ולא את סקטור התיירות או הצריכה הפרטית.



גורם נוסף שלא השתכנע הוא איגוד העובדים שוויתר מספיק. הטענה שאיגוד העובדים סירב לקיצוצי שכר ומשרות והפיל את הפשרה שגובשה, מתוך הערכה מבוססת שהבית הלבן ייכנע לבסוף ויעניק לתוכנית כספים מתוך כספי ה-TARP (תוכנית ה-700 מיליארד דולר). שימוש בכספי ה-TARP, אם ייעשה, יפרוץ את הסכר – הכספים הרי נועדו במקור לשם ייצוב המערכת הפיננסית, אבל אם מצילים סקטורים אחרים, אין סיבה לעצור בסקטור הזה. בנוסף, הכספים הולכים ונגמרים. מאוד סביר שמתישהו נראה את חבורת הכלכלנים של אובמה מציעה להגדיל את הסכום ב-TARP.



עוד מסמר בארון האמון של המשקיעים בוול סטריט



ביום שישי התגלתה המעילה הגדולה ביותר אי פעם בוול סטריט. הסתבר שקרן השקעות של 50 מיליארד דולר שנוהלה על ידי, יו"ר נסדא"ק לשעבר, ברנרד מיידוף, היתה משחק הפירמידה. מדוף שעמד בראש הקרן, הצליח לייצר ללקוחותיו (המאוד לא רבים, אך עתירי מיליארדים) תשואות (על הנייר) דו ספרתיות שנה אחרי שנה במשך שנים מאוד רבות. עד לנקודה, שהלקוחות ביקשו את הכסף חזרה בשביל להחזיר אשראי ואז, קרסה פירמידת הקלפים.



לא היינו מתעכבים על הסיפור, אלמלא כמה מאפיינים חשובים:



ראשית, רשות ני"ע האמריקאית לחלוטין לא עלתה על הבעיה. גם עכשיו, הם יודעים עליה רק מהווידוי של אותו מיידוף, ולא מחקירה שלהם. גם בלי הסיפור האחרון הזה קיים חוסר אמון מוחלט ברשות בארה"ב במשבר הנוכחי.



עכשיו מסתבר שגם על מקרה זועק כמו זה של ברנרד מיידוף - חברה בה עובדים בעיקר בני משפחה אחת, שהחשבונות מנוהלים רק בה, שמפוקחת על ידי רואי חשבון לא מוכרים, שמצליחה להציג תשואות של 10% שנה אחרי שנה כמעט בלי תנודתיות, שעובדת במודלים שאף אחד לא מצליח לשחזר, הם לא הצליחו לעלות. וזה אחרי שכל המשבר הזה מראשיתו רצוף מקרים של חוסר פיקוח של הרשות.



שנית, ניהול כספים ומתן אשראי מבוססים על אמון בין שני הצדדים שלאחר מקרה דוגמת מיידוף, הוא נסדק - שוב.



הוסיפו על זה סיפור נוסף מסוף השבוע – מספר קרנות גידור הודיעו שלא יאפשרו משיכה של כספים מהן עד לרבעון הראשון של השנה הבאה – ותקבלו עוד מכה לאמון הציבור בשוק - עם זאת, כאמור, השוק דווקא הצליח לסיים בעלייה.



סיפורים נוספים



מחיר הנפט כבר גבוה ב-6 דולר מרמת השפל שלו מלפני כשבוע. לא במקרה, גם הדולר נחלש בעולם בתקופה זו. אופ"ק צפויים להיפגש ביום רביעי השבוע ולקצץ בתפוקה. אם הקיצוץ יהיה נמוך מ-1.5 מיליון חביות ביום, המחירים יחזרו לרדת. בכל מקרה, ניסיון העבר מלמד שהיכולת של אופ"ק (המספק 45% מתפוקת הנפט העולמית) לשלוט במחירים – בדרך למעלה או בדרך למטה – אינה גבוהה.



חזרנו לתנודות יומיות חריגות בשער החליפין היין היפאני התחזק מול הדולר ב-7.5% בתוך חודש, וב-16% בתוך שלושה חודשים. תהליך פרימת המינופים בכל העולם והמינופים של האמריקאים בפרט, גורמים להחזרת אשראי שנלקח ולהתחזקותו. הליש"ט לעומת זאת, נסחר שוב מתחת ל-1.5 דולר פאונד אחד – לפני פחות משנה היינו ב-2 דולר לפאונד. קשה להאמין, אבל הבעיות של הבריטים חמורות עוד יותר מאלו של האמריקאים.



אקוואדור הודיעה שלא תחזיר את הכסף על אג"ח שהנפיקה. זה הרבה פחות דרמטי משנשמע. אקוואדור מעולם לא החזירה כסף בזמן. עם זאת, בסביבה החשדנית הנוכחית, מישהו עוד עלול לראות בכך אינדיקציה למצבן של מדינות נפט אחרות.



הכותבת: ורד דר היא אסטרטגית וכלכלנית ראשית בבית ההשקעות פסגות