האחזקות הסחירות של שטיינמץ איבדו מיליארד דולר

>> אתמול בשעות הצהריים הגיעו בני שטיינמץ ונציגיו למשרדי עו"ד י. גורניצקי בתל אביב. בפגישה נכחו, בין היתר, עו"ד פיני רובין ודוד גרנות, שפעיל בעסקיו של שטיינמץ.



הסיבה למפגש הבהול היתה הורדת דירוג האשראי החדה לחברת טי.אמ.איי מקבוצת Resources BSG של בני שטיינמץ אתמול בבוקר. חברת S&P מעלות הפחיתה את הדירוג של אג"ח א' של החברה מ-A ל-CCC, תוך השארתן של איגרות החוב במעקב אשראי עם אופק שלילי.

בקבוצת שטיינמץ עמלים על הגשת תביעה נגד חברת דירוג האשראי. לטענתם, הורדת הדירוג אינה נובעת משיקולים כלכליים אמיתיים. מטרת התביעה היא למנוע דרישה לפירעון מיידי של איגרות החוב באסיפת מחזיקי האג"ח שתכונס על ידי חברת הנאמנות הרמטיק בסוף החודש. הפחתת דירוג האג"ח מתחת לרמה של BBB פלוס מהווה עילה לקריאה לפירעון מיידי של יתרת החוב הבלתי מסולקת, כך נקבע בשטר הנאמנות.



במכתב למעלות טוענת קבוצת שטיינמץ כי מעלות לא השלימה את בדיקתה, הפתיעה את הקבוצה ולא נתנה לה להעביר את החומר הרלוונטי לבדיקה.



בקבוצת שטיינמץ סבורים כי אילו מעלות היתה משלימה את הבדיקה, ההחלטה לגבי הדירוג היתה שונה באופן מהותי. הורדת הדירוג על ידי מעלות נעשתה בעיקר על רקע הצעות הרכש.



מהמכתב שנשלח למעלות עולה כי טי.אמ.איי טוענת כי "התנהגות שרירותית, בלתי סבירה ורשלנית זו שלכם גורמת לנו נזקים קשים ביותר, כמו גם למוניטין של טי.אמ.איי ושל קבוצת BSGR". בעקבות זאת מבקשים בטי.אמ.איי ממעלות לבטל את הורדת הדירוג "השרירותית והמופרכת", לחזור בה, להתנצל ולהודיע על כך ברבים.



רוצים לקנות את החוב בזול



הסיפור התחיל ביום רביעי שחלף, אז קיבלו בקבוצת שטיינמץ אזהרה, בדמות טיוטת מסמך לגבי ההפחתה המתוכננת של דירוג האשראי. זאת על סמך שחיקת שווי האחזקות הסחירות של הקבוצה, המהוות ביטחונות מול האג"ח שהונפקו.



גם העובדה ששטיינמץ רוכש בחזרה את החוב הלא הסחיר שהנפיק הובילה את מעלות, לפי הכללים החדשים של S&P העולמית, לחתוך את הדירוג של טי.אמ.איי בצורה דרסטית.



בקבוצת שטיינמץ ביקשו קצת זמן. הדו"חות לרבעון השלישי עדיין לא מוכנים, הם אמרו, וגם נתוני מחירי הסחורות המבוקשים עדיין לא בנמצא. ביום שישי קיבלו במעלות את הנתונים המבוקשים, אך הדירוג כבר נקבע - CCC עם אופק שלילי ואפשרות להפחתת דירוג ל-D (חדלות פירעון).



אבל למהלך של מעלות יש אספקט נוסף המשפיע על קבוצת שטיינמץ. הפחתת הדירוג מונעת משטיינמץ לקנות את החוב שלו ובזול, שכן אם תתקבל החלטה לפירעון מיידי ייאלץ שטיינמץ לשלם את החוב, בלי הנחות. מהלך זה יתבצע בניגוד לתוכניות של שטיינמץ, שהחל באחרונה לקנות בחזרה את האג"ח מהמוסדיים במחירים מופחתים.



שטיינמץ גייס ביולי-אוקטובר 2007 כ-1.4 מיליארד שקל בהנפקה פרטית של אג"ח מסדרה א' למשקיעים מוסדיים. מול ההלוואה שיעבד שטיינמץ מניות בחברות בייטמן הנדסה ובייטמן ליטווין הנסחרות בלונדון ומניות בחברות פרטיות נוספות מקבוצת BSG שבשליטתו. האג"ח נסחרות במסגרת רצף מוסדיים, בתשואה של כ-10% (עד להפחתת הדירוג).



שטיינמץ החליט לנצל את המחיר האטרקטיווי של האג"ח והגיש לפני כשבוע הצעת רכש במחיר של 85 אגורות לכל 1 שקל ערך נקוב, ובתמורה כוללת של 127.5 מיליון שקל. להצעה זו נענו כשליש ממחזיקי האג"ח, ושטיינמץ המשיך לנסות. בשבוע שעבר הוא עידכן את המחיר ל-90 אגורות לכל 1 שקל ערך נקוב, ובתמורה כוללת של עד כ-773.6 מיליון שקל. אבל את הצעה הזו עצרו הנאמנים. הסיבה לכך היתה העובדה כי טי.אם.איי קיבלה התראות על הפחתת דירוג האשראי שלה.



פירעון מיידי ייאלץ את שטיינמץ לשלם למשקיעים את מחיר הפארי (ערך ההתחייבות) של האיגרת - 109 אגורות לאיגרת, במיוחד עקב הביטחונות שיש למוסדיים כנגד האג"ח. כך, כל איגרת שתרכוש החברה במחיר נמוך יותר תניב לה רווחי הון.



בהורדת הדירוג שפירסמה מעלות אתמול מציינים כלכלני החברה כי הצעת הרכש החדשה שפירסמה טי.אמ.איי היא לרכישת עד כ-860 מיליון אג"ח ערך נקוב במחיר של 90 אגורות לכל איגרת, נמוך בכ-17% מהערך המתואם הכלכלי של הסדרה. כתוצאה מכך עשוי שטיינמץ לחסוך כ-170 מיליון שקל, שכן הורדת דירוג אל מתחת ל-BBB פלוס מהווה עילה לפרעון מיידי של האג"ח לפי הערך ההתחייבותי.



כלכלני מעלות אומרים כי עם השלמת הצעת הרכש צפוי דירוג החוב של טי.אמ.איי לרדת ל-D ותתקיים בדיקה מחודשת לאיגרות החוב שיישארו במחזור.



לדבריהם, הורדת הדירוג לאיגרות החוב משקפת את ההרעה במיצובה העסקי והפיננסי של Resources BSG שערבה להתחייבויות החברה.



ההרעה מתבטאת בסביבה הענפית של פעילות המכרות, עקב הירידה החדה במחירי המתכות, אי ודאות בכל הנוגע ליכולת של החברות לבצע השקעות וספק לגבי יכולתן של החברות הקטנות בענף לצלוח את המשבר. גורמים אלו, לפי כלכלני מעלות, הביאו באחרונה לירידה חדה במחירי המניות של החברות בתחום ולירידה בסחירותן, במיוחד בקרב החברות הקטנות.



הביטחונות לא מספיקים



במעלות כותבים שמאז מתן הדירוג הראשוני צנח שווי תיק האחזקות הסחירות של BSGR מ-1.23 מיליארד דולר ל-52 מיליון דולר בלבד. הצניחה בשווי האחזקות הסחירות של BSGR נובעת מנפילה של 90% ויותר במניות של חברות האנרגיה, ההנדסה והכרייה בייטמן ליטווין, בייטמן הנדסה וקטאנגה הקנדית, שנסחרה לפני המיזוג עם ניקונור של שטיינמץ בנובמבר 2007 לפי שווי שוק של 3.3 מיליארד דולר. כעת מחזיק שטיינמץ באמצעות BSGR בכ-14.1% מקטאנגה.



בנוסף לכך, כותבים במעלות כי במהלך תקופה זו החברה לא הצליחה להרחיב את מגוון אחזקותיה, את תחומי פעילותה ואת בסיסה ההוני, מה שלפי מעלות מעלה מאוד את הסיכון של החברה, עקב התמקדותה בפעילות במדינות מאתגרות כמו קונגו, זמביה, מקדוניה וקוסובו, וזאת בניגוד לתחזיות הקודמות של מעלות.



כמו כן מעריכים במעלות כי למרות מערך הביטחונות של טי.אמ.איי, הכולל שעבוד של מניות כלולות סחירות המוחזקת על ידי BSGR ויתרת מזומן ושווה מזומן בהיקף של כ-90% מהיקף החוב, לא ניתן להניח כי ביטחונות אלו מספיקים לגבייה של מלוא החוב. לפיכך מעריכים במעלות כי שעבוד של ערבויות חיצוניות לטי.אמ.איי / BSGR לטובת בעלי האג"ח בתנאים הנוכחיים אינו מאפשר להניח את חידושן האוטומטי באופן מלא או חלקי לאורך זמן.



בתוך כך טי.אמ.איי פירסמה את היקף הבטוחות העומדות לטובת מחזיקי האג"ח מסדרה א'. בטוחות אלו כוללות, בין היתר, שעבוד על הדיווידנד הצפוי להתקבל מידי בייטמן ליטווין, בהיקף של כ-8 מיליון שקל, שעבוד על הדיווידנד בבייטמן הנדסה בהיקף של 4.24 מיליון שקל, 95% משווי השוק של עסקת החלף שביצעה החברה מול בנק הפועלים, ערבות של בנק ההשקעות ג'יי.פי מורגן צ'ייס בשווי של כ-232 מיליון שקל, 27.2 מיליון מניות של בייטמן הנדסה ששוויין הוא 23.8 מיליון שקל, 61.45 מיליון מניות בייטמן ליטווין ששוויין 100.3 מיליון שקל ו-29 מיליון מניות של קטאנגה בשווי של 35.4 מיליון שקל.



בני שטיינמץ פועל באמצעות BSG בתחומי היהלומים, הזהב, אוצרות הטבע, האנרגיה, הנדל"ן והפיננסים, בהיקף של מיליארדי דולרים. במארס 2008 הוערך הונו ב-3-4 מיליארד דולר. לפי הערכות, לקבוצת שטיינמץ בעיית נזילות.



הדילמה של המוסדיים



>> הפחתת דירוג האשראי של האג"ח של טי.אמ.איי מעמידה את המוסדיים בפני דילמה. מצד אחד מציע שטיינמץ לרכוש את האג"ח במחיר של 90 אגורות, כ-19 אגורות מתחת למחיר הפארי של האיגרת. זו הנחה "המגלחת" 170 מיליון שקל מכספי המשקיעים. עם זאת, לנוכח הורדת הדירוג אתמול בבוקר, ההצעה של שטיינמץ נראית מפתה אפילו יותר.



עד כה שיקפה האג"ח תשואה של כ-10%. הפחתת הדירוג ל-CCC תלחץ את מחיר האיגרת והתשואה על האג"ח עשויה לקפוץ בעשרות אחוזים. גם אם המוסדיים חושבים שיש להם סיכוי מצוין לראות את כל הכסף, האיגרת ארוכה מאוד ועתידה להיפרע ב-2015.



מנהל השקעות שיחליט להישאר עם האיגרת ייאלץ לסחוב, אף אם לתקופה מוגבלת, את מחירה הנמוך של האיגרת - שתשפיע על התשואות של המכשירים הפיננסיים שהוא מנהל. כלומר לרשום הפסד משמעותי על ההשקעה. אפילו בתרחיש חיובי בעבור מנהלי ההשקעות - תרחיש שבו תתקבל החלטה לפרוע את האג"ח באורח מיידי במחיר הפארי - מדובר בתהליך שלוקח זמן.



2008 עומדת לפני סיום ובעוד שבועיים יתחילו הדירוגים. מנהלי ההשקעות מסכמים שנה קשה מאוד, וכל שבריר תשואה יכול לעזור להם במלחמה על המשקיעים. כך, למרות הסיכויים הטובים לראות את החוב של טיי.אמ.איי חזרה, במחיר הפארי, בעולם השקעות תחרותי ומכונס כל כך לא בטוח שמנהלי ההשקעות ימתינו בסבלנות, אפילו כשמדובר ב-170 מיליון שקל.



שרית מנחם