כיצד ניתן לנצל את התנודתיות בשוק לעשיית רווחים?

החדשות הרעות בכל הקשור למאקרו ולחברות ממשיכות לזרום, אך נראה כי השווקים בעולם הפכו אדישים. יש לא מעט שווקים בעולם שרשמו תשואות של מעל ל-20% מהתחתית, עלייה זו נחשבת אצל חלק מהטכנאים למגמה שורית. יחד עם החדשות הרעות ממשיך גל של הורדת הריבית ברחבי העולם. השבוע היו אלו שוויץ, דרום קוריאה, טייוואן, הונגריה ודרום אפריקה.

בימים אלו התנודתיות הגלומה באופציות גבוהה מאוד ומחיר האופציות גבוה, עובדה שמשרתת את מוכר את האופציות וקצת פחות את מי שרוצה לקנות אותן. בחינה של מדד ה-Vix המודד את התנודתיות הגלומה באופציות על מדד ה-S&P500 לתקופה של 30 יום במונחים שנתיים מעלה כי עד לפני כשנה וחצי התנודתיות שהשתקפה במחירי האופציות נעה בין 12% ל-20%.

היום התנודתיות שמשתקפת עומדת על כ-55%, כאשר בשיא היא הגיעה לכ-80%. ההנחה הסבירה היא כי התנודתיות הזו לא תימשך לאורך זמן. כבר בימים האחרונים התנודתיות הגלומה יורדת. ירידה בתנודתיות הגלומה מתורגמת מיידית לירידה בפרמיות של האופציות. זה מצוין למי שמכר (כתב) האופציות, ורע למי שקנה.

על מנת להתמודד עם השוק התנודתי קיימות שתי אסטרטגיות בהן ניתן להיעזר. הראשונה היא ה-Covered Call אחת האסטרטגיות הנפוצות ביותר, באסטרטגיה זו המשקיע רוכש את נכס הבסיס (מדד או מניה בודדת) וכנגד הרכישה כותב אופציית CALL מחוץ לכסף. בישראל ניתן ליישם אסטרטגיה זו למדד המניות בלבד אך בחו"ל נסחרות אופציות גם על מניות בודדות.

האסטרטגיה השנייה היא כתיבת PUT מחוץ לכסף גם האסטרטגיה הזו נראית מעניינת בגלל התמורה הגבוהה שנובעת מהפרמיות של האופציות בגלל סטיות התקן הגלומות הגבוהות מהממוצע. באסטרטגיה זו המשקיע לא רוכש את נכס הבסיס (מניה) אלא כותב אופציית PUT מחוץ לכסף (אסטרטגיה ערומה).

Covered Call

אסטרטגיה זו מניבה תשואות חסר בתקופה שבה השוק שורי, כיוון שהיא מגבילה את הרווח הנוצר מאחזקת המניה. בתקופות שבהם השוק מתאפיין בתנודתיות נמוכה, מצב שהיה קיים עד לפני כשנה וחצי, האסטרטגיה הזו לא מעניינת במיוחד כיוון שהפרמיות שמקבל המשקיע עבור כתיבת אופציית CALL הן נמוכות מאוד ולרוב לא מתגמלות.

אסטרטגיית Covered Call עשויה להיות רלוונטית במיוחד היום. מצד אחד נראה כי יש לא מעט מניות שנסחרות בתמחור זול ולכן קנייתן כדאית, אך מצד שני אי הוודאות הכלכלית והפיננסית גבוהה במיוחד וקשה לתזמן נקודת כניסה אופטימלית לשוק המניות.

אי הוודאות הזו משתקפת היטב בתמחור האופציות. סטיות התקן הגלומות באופציות הן הרבה מעל לממוצע ארוך הטווח ולכן שימוש באסטרטגית Covered Call עשוי להניב ביצועי יתר בתקופה זו.

בטבלה להלן ניקח לדוגמא את מניית ענקית האלומיניום אלקואה (AA) הנסחרת במדד ה-DOW. המניה נסחרת במחיר של 10.08 דולר. קניית מניית אלקואה וכתיבת אופציות CALL במחיר מימוש של 15 דולר, תגרום לקבלת פרמיות גבוהות במיוחד, כפי שמפורט בטבלה:



מניית אלקואה צריכה לעלות בכ-49% על מנת שהאופציה תכנס לכסף. נבהיר כי הסליקה בארה"ב היא סליקה פיזית, כלומר במקרה של כתיבת אופציית CALL, אם האופציה נכנסת לכסף מתבצעת מכירה פיזית של המניה. מתי המשקיע יפסיד מאסטרטגיה זו? כאמור רק אם יתרחשו עליות חדות במניית אלקואה. ניקח לצורך הדוגמא את האופציה שפוקעת באפריל 2009.

א. במהלך התקופה ועד אפריל מניית אלקואה תעלה אך לא תעבור את ה-15 דולר, המשקיע ירוויח את מלוא העלייה של המניה + פרמיה מכתיבה של 6.94%. כלומר המשקיע הרוויח כ-7% יותר ממשקיע שקנה את המניה ללא כתיבת אופציה.

ב. מניית אלקואה תעלה ליותר מ-15 דולר, נניח ל-17 דולר. המשקיע ירוויח את העלייה של המניה עד רמה של 15 דולר (ברמה זו המניה תמכר), כלומר כ-48.8% ובנוסף כ-7% מהפרמיות, כלור סה"כ הרווח יסתכם ב-55.8% לעומת רווח של 68.6% אילו היה קונה את המניה ללא כתיבת אופציה.

ג. אם מניית אלקואה תרד אזי המשקיע יפסיד פחות בגלל הפרמיות שקיבל. אם המניה תרד בפחות מ-7% המשקיע אף מרוויח בגלל הפרמיות שמכר.

נראה שדווקא היום התמורה הגבוהה שמתקבלת מכתיבת אופציות הופכת את ה"סיכון" של הפסד רווח נוסף במקרה של עליה חזקה במניה או במדד מניות לכדאית.

כתיבת PUT מחוץ לכסף

גם האסטרטגיה הזו נראית מעניינת בגלל התמורה הגבוהה שנובעת מהפרמיות של האופציות בגלל סטיות התקן הגלומות הגבוהות מהממוצע. באסטרטגיה זו המשקיע לא רוכש את נכס הבסיס (מניה) אלא כותב אופציית PUT מחוץ לכסף (אסטרטגיה ערומה).

בעת כתיבת האופציה הכותב מקבל פרמיה גבוהה יחסית בטווח המיידי. המשקיע עלול להפסיד באסטרטגיה זו רק אם המנייה תרד בצורה חדה מאוד, אך ההפסד יהיה קטן בהרבה ההפסד שהיה נגרם לו אילו היה קונה היום את המניה. במקרה של עליות חדות במניה הלקוח עלול להפסיד את הרווח האלטרנטיבי שנגזר מאחזקת המניה, אך הוא יהנה מהפרמיה הגבוהה.

שוב ניקח את אלקואה כדוגמא. כתיבת אופציית PUT במחיר מימוש של 7.5 דולר תגרום לקבלת פרמיות גבוהות במיוחד, כפי שמפורט בטבלה:



מניית אלקואה צריכה לרדת ב-25.65% על מנת שאופציית ה-PUT תכנס לכסף. נקח לדוגמא את האופציה שפוקעת באפריל 2009.

א. משקיע שמכר את האופציה מקבל מיידית פרמיה של 11.11% (במונחים שנתיים כ-32.7%). אם מניית אלקואה תעלה במהלך התקופה עד אפריל אך לא תעבור את ה-11.28 דולר, המשקיע ירוויח מהאסטרטגיה יותר ממה שהוא היה מרוויח מאחזקה ישירה של המניה.

ב. אם מניית אלקואה תעלה מעל ל-11.28 דולר, נניח לשער של 12 דולר, אזי הרווח של המשקיע יהיה "רק" 11.11% ולא 19%. כלומר המשקיע מוותר על רווח עודף מעבר ל-11.11%.

ג. אם מניית אלקואה תרד אך לא מתחת ל-7.5 דולר אזי המשקיע ירוויח את כל הפרמיה בניגוד להפסד שהיה נגרם לו מאחזקה ישירה של המניה. המשקיע באסטרטגיה זו יתחיל להפסיד ממש רק אם מניית אלקואה תרד מתחת ל-6.38 דולר.

הכותבת: לנה קרופאלניק היא מנהלת קרנות חו"ל במנורה מבטחים