המודל העסקי קרס

>> איזה עולם אכזר. רק לפני שנה היה מגזר שוק ההון על גג העולם, הציבור הזרים מיליארדים, ובעלי הבית התעשרו. גם העובדים חגגו עם שכר גבוה ותנאים מפנקים. העסקים היו כל כך טובים עד שאפשר היה לחשוב שכל מי שמקים בית השקעות או עוסק בניהול כסף ייהפך בוודאות לעשיר מאוד.



אבל הרמה המקצועית בחלק מבתי ההשקעות התבררה כנמוכה. ארגונים רבים לא הותאמו לניהול אמיתי של החיסכון הפנסיוני של הציבור והתגלו במערומיהם. במקביל, העולם נקלע למיתון שאין לדעת מתי ייצא ממנו, וגם ישראל נכנסה להאטה משמעותית. השווקים נפלו, וההפסדים העצומים של כל מי שהיתה לו השקעה כלשהי הביאו לאובדן האמון של החוסכים בשוק ההון ובנציגיו.

תעשיית שוק ההון סובלת כיום משתי מגמות הפוכות המתקיימות במקביל: ירידה בהכנסות ועלייה בהוצאות. אלא שחברות רבות מפנימות לאט מדי את מצבן הקשה, ולכן ימצאו את עצמן במצב חמור בחודשים הקרובים. כבר כיום אפשר לומר שיש בתי השקעות ב-Run Off (מצב פיננסי קשה המאיים על המשך הפעילות), ושמשרות של אלפי עובדים נמצאות בסכנה.



ניתוח TheMarker לתעשיית ניהול הכסף של הציבור מצביע על קריסת המודל העסקי של מרבית בתי ההשקעות.



1. עודף כושר ייצור



התמונה הקשה בבתי ההשקעות נובעת גם מהמצב בשווקים, אבל לא רק ממנו. עם הגורמים למצב הקשה נמנות גם ההתפתחויות המבניות שהתרחשו כאן בשנים האחרונות: ועדת בכר והשינויים האחרים הגבירו אמנם את התחרות, אבל החלישו את המתחרים, שהגיעו למשבר ממונפים ופצועים. עם הנפילה החדה בפעילות סובלת כיום התעשייה המקומית מעודף עצום של כושר ייצור, שנובע בין השאר מהערכה שגויה של פוטנציאל השוק על ידי אנשי עסקים וגופים שטעו בכל מה שקשור ליכולת לגייס כסף ולשיעורי הרווחיות.



המלצות ועדת בכר ייצרו גם חלומות לא רציונליים. הרעב להשתלט על נתחי שוק ולכבוש את המחוזות שנטשו הבנקים היה דומה הן אצל פעילים ותיקים כמו אפסילון, מיטב ואנליסט והן אצל יזמים חדשים כמו רון לובש ועמית ברגר.



המספרים חושפים את ממדי התעשייה: כיום פועלים בישראל 29 חברי בורסה, כ-200 חברות לניהול תיקים וכמעט 80 חברות לניהול קרנות נאמנות (מחצית מהן מתארחות - Hosting) שמנהלות 1,200 קרנות. הרבה יותר חברות והרבה יותר קרנות ממה שמקובל בעולם. יותר מ-50 גופים מנהלים בתחום הגמל כ-700 קופות ומסלולים.



על הגודל הלא סביר של התעשייה אפשר ללמוד ממגזר תעודות הסל: תשע חברות תעודות סל מקומיות (אחת קרובה להיסגר) מנהלות יחד 300 תעודות. בישראל יש ארבע תעודות על מדד 500 S&P האמריקאי, ואילו בארה"ב יש רק שתיים כאלה. בישראל יש ארבע תעודות על מדד יורוסטוקס, ואילו בכל בורסה באירופה יש לכל היותר תעודה אחת כזאת.



2. ירידה בביקושים



הירידה בהכנסות בתי ההשקעות נובעת בעיקר מהירידה בביקוש הציבור להשקעות מנוהלות - תיקים, קרנות נאמנות וקופות גמל. זה מתבטא בין השאר בפדיונות עצומים של כ-30 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות ובפדיונות גדולים גם בגמל ובתיקים.



בפברואר 2006 פירסם אחד העיתונים הכלכליים תחזית לענף הקרנות ב-2010. באותה תקופה נוהלו בקרנות 125 מיליארד שקל - 7.3% מסך נכסי הציבור. הטענה היתה אז שבעולם מנוהל בקרנות נתח גדול בהרבה מסך נכסי הציבור, ולכן הגיוני שגם כאן המצב ישתנה.



העיתון פירסם גרף עם שלושה תרחישים: התרחיש הכי פסימי דיבר על הכפלת הענף ל-250 מיליארד שקל, כך שבקרנות ינוהלו 10% מנכסי הציבור. כיום מנוהלים בענף הקרנות קצת יותר מ-90 מיליארד שקל, שכשליש מהם שוכבים בקרנות הכספיות ולא מניבים דמי ניהול. התרחיש הבינוני דיבר על 327 מיליארד שקל (13% מנכסי הציבור), ואילו התרחיש האופטימי דיבר על היקף נכסים של 400 מיליארד שקל ב-2010 - 16% מסך נכסי הציבור. תחזיות מסוג זה הסתובבו בשווקים, והן שהביאו חלק מהגופים לרכוש קרנות מהבנקים.



3. שינוי טעמי הציבור



אבל הפדיונות הם לא הצרה היחידה. השינוי בטעמים - מעבר מהשקעות בעלות פרופיל סיכון גבוה יחסית ועתירות דמי ניהול להשקעות סולידיות מאוד עם דמי ניהול נמוכים מאוד או אפילו אפסיים - הוא שמפיל את ההכנסות ואת שיעורי הרווחיות. במלים אחרות, הירידה בהכנסות תלולה בהרבה מהירידה בהיקף הנכסים המנוהלים.



הדוגמה הטובה ביותר היא תעשיית קרנות הנאמנות, שהיתה בעבר המגזר הרווחי ביותר בשוק ההון. אם לפני שנה היה שיעור ההכנסות מדמי ניהול 1.6% על 144 מיליארד שקל (כ-2.3 מיליארד שקל), כיום מדובר על שיעור דמי ניהול של פחות מ-0.8% על נכסים בהיקף של 90 מיליארד שקל (660 מיליון שקל). במלים אחרות, ירידה של פחות מ-40% בנכסים הפילה את ההכנסות ביותר מ-70%.



4. היעלמות תחומים רווחיים



המשבר העמוק בשווקים חיסל למעשה את תעשיית החיתום הרווחית מאוד - שהכניסה עשרות מיליוני שקלים לבתי ההשקעות בעלויות נמוכות. המובילים היו דש איפקס, כלל פיננסים, פסגות, אי.בי.אי, אנליסט ואלטשולר.



5. הפסדי נוסטרו



לא רק שתחום החיתום נעלם מתמהיל ההכנסות, הוא גם השאיר לבתי השקעות רבים אחזקות נוסטרו מזעזעות, מה שמשמיד להם חלק מההון העצמי מדי רבעון.



6. תשואות שליליות



התשואות השליליות פגעו לא רק בחוסכים אלא גם בבתי ההשקעות, שכן דמי הניהול נגזרים מהיקפו הכולל של התיק - וכששוק המניות מאבד 50% משוויו, ושוק האג"ח צונח באופן דומה, חלק גדול מדמי הניהול מתאדה.



7. הורדת מחירים



העלייה בתחרות חייבה את בתי ההשקעות להפחית מחירים בלא מעט מוצרים. בתעודות סל מובילות ובקרנות הכספיות, למשל, ירדו דמי הניהול לאפס. תחום הקרנות סובל מתחרות חריפה מצד תעודות הסל, מדפוסי השקעה קצרי טווח ומשחיקת מרווחים. תחום ניהול התיקים אף פעם לא היה רווחי, שכן המרווחים בו נמוכים והוא דורש הרבה כוח אדם.



התחום היחיד שבו אין מלחמת מחירים הוא הגמל, אם כי הגמל סובל מצמיחה שלילית. בשורה התחתונה יש לא מעט בתי השקעות שבכל העסקים שלהם מתחוללת מלחמת מחירים מוחלטת, בעיקר בבתי ההשקעות של חברות הביטוח, שוויתרו מראש על קופות הגמל.



8. עלייה בהוצאות מיתוג ושיווק



הוצאות השיווק והמיתוג של בתי ההשקעות זינקו דרמטית בשנים האחרונות. בתי ההשקעות נהפכו ללקוחות מועדפים במשרדי הפרסום וחברות המדיה, וברוב המקרים האפקטיוויות של המאמצים האלה היתה מוגבלת.



9. שכר מנותק מהציאות



התגברות התחרות בעקבות ועדת בכר, והגאות העולמית הביאו להוצאות אדירות על תנאי העסקה. הגאות והשכר הגבוה שהובטח לרבים בשנתיים-שלוש האחרונות ייצרו כאן רמת תגמול המנותקת מהמציאות, כאשר שכר של 40 אלף שקל למנהלים לא מאוד בכירים בתחום ההשקעות והשיווק (לפני בונוסים) נהפך לשגרה, והיו אף כאלה שהגיעו לסכומים כפולים.



10. משרדים



כמה מבתי ההשקעות התנפחו ושכרו עוד ועוד שטחי משרד יקרים, לפעמים במגדלים היוקרתיים ביותר בתל אביב.



11. רגולציה ועלויות נוספות



בתי השקעות שחשבו שרכישת נכסים מידי הבנקים לא תחייב אותם לשפר את התשתיות ניצבים כיום בפני צורך דחוף לארגן מערכות תפעול, מכירות ושירות ולעמוד בדרישות הרגולציה והכללים החדשים שמוטלים עליהם מדי פעם. הם חייבים לבצע השקעות גדולות במערכות טכנולוגיה (IT) וביישום והטמעה של מנגנוני בקרה וניהול סיכונים.



12. אובדן האמון



קריסת הבנקים בארה"ב, השכר המנופח של המנהלים, ההונאות וההפסדים הגדולים גרמו להתרסקות האמון בתעשייה הפיננסית. הציבור פשוט לא מאמין יותר שהתעשייה הזאת פועלת לטובתו. לכן הוא מעביר כספים מהשקעות לפיקדונות בבנקים, למוצרים סולידיים מאוד או לאינדקסים שמחויבים למדיניות ברורה - קרנות כספיות, קופות שקליות ותעודות סל. הבעיה היא שבחלק מבתי ההשקעות עדיין לא הפנימו את העובדה שפעילות תוך ניגודי עניינים, כמו למשל חיתום, ממשיכה לפגוע בהם.



13. מינוף



מי שקנה נכסים מהבנקים בהלוואות מבנקים אחרים וספג פדיונות נמצא כיום במצב קשה. בתחום זה פריזמה הוא הממונף מכולם, וגם זה שאיבד הכי הרבה נכסים. לכן לא ברור לגמרי שהוא יוכל לפרוע את החוב. השאלה היא איך הוא ייראה במאבק בבעלי ההון שלא פורעים את האג"ח שלהם, אם הוא בעצמו עלול להיקלע למצב דומה?



פריזמה אינו בית ההשקעות הממונף היחיד. גם אקסלנס, פסגות ובתי ההשקעות של חברות הביטוח, שרכשו קרנות נאמנות וקופות גמל מהבנקים, נטלו הלוואות גדולות שמעיקות עליהם. כשאתה ממונף ואתה מאבד נכסים, אתה בצרות. זה הרי מה שקרה לרוב אנשי העסקים בעולם, בעיקר בתחום הנדל"ן.



14. חברות הביטוח



המודל של בית השקעות גדול תחת חברת ביטוח נראה כאילו הומצא בעבור חברות הביטוח הישראליות, שהסתחררו ממסקנות ועדת בכר וראו בהן את ההזדמנות הגדולה שלהן. ומה קרה מאז? בעיקר כשלונות.



בחלק מהחברות, בהראל למשל, בנו על כוכבים שקיבלו מיליונים אך לא סיפקו את הסחורה. בהראל כמעט שלא נשארו קרנות מלבד חברת הקרנות פיא - כל השאר קטן ושולי. גם פיא עצמה התכווצה מאוד, מה עוד שקרנות נאמנות הן כיום עסק שלא שווה יותר מדי. בית ההשקעות של ביטוח ישיר עומד להימחק לאחר שהחברה תמכור את הקופות לפסגות. גם מגדל שוקי הון לא התרוממה. החברה חטפה מכה חזקה בקרנות הנאמנות, והפסידה גם בגלל השקעה כושלת באג"ח של דלק נדל"ן.



כלל פיננסים היא אולי הכישלון הניהולי הגדול של בית השקעות שהוקם בחברת ביטוח. לכלל, שאפילו הנפיקה את עצמה בבורסה בשיא הגאות, היו כל ההזדמנויות להצליח. כיום לא נשאר בה הרבה מלבד מוניטין בצניחה. המשבר בשווקים החליש גם את חברות הביטוח עצמן (חברות האם), ובשלב זה לא נראה שהן ישקיעו כסף ומאמצים בבתי ההשקעות שלהן.



15. הוותיקים



לפני שנתיים התנהל מירוץ בין הטייקונים - מי יצליח לשים את היד על בית השקעות ותיק - והם היו מוכנים לשים עליהם מאות רבות של מיליוני שקלים. כיום גם המותגים הכי ותיקים של שוק ההון - אנליסט, מיטב, אלטשולר ואי.בי.אי - שעל סמך השם הטוב צמחו פי כמה בשנות הגאות, שווים הרבה פחות. על בתי ההשקעות הקטנים בכלל אין מה לדבר - כולם בהפסדים גדולים ובצרות. חלקם ייסגרו, חלקם יתמזגו ואחרים יישארו מתים מהלכים. אז מי יישאר? פחות או יותר שלושה בתי השקעות יובילו כאן את התעשייה בשנים הקרובות: פסגות, אקסלנס ודש נראים בשלב זה הכי חזקים - בעלי מותג סביר ומבנה הכנסות מאוזן.