רונית קן באה להקל ויצאה מסבכת

>> באחרונה פירסמה רונית קן, הממונה על ההגבלים העסקיים, גילוי דעת שעוסק בשיתופי פעולה בין משקיעים מוסדיים בקשר לשינויי תנאי פירעון אג"ח. כפי שעולה מגילוי הדעת, הוא נועד להקל על שיתופי פעולה בין מוסדיים נוכח המשבר בשוק ההון.

ה"הקלות" שבגילוי הדעת כפופות לסייגים: נאסר על שיתוף פעולה של יותר משלושה משקיעים מוסדיים בכל אג"ח, נקבעו מגבלות על יכולתם של משקיעים מוסדיים אלה לסחור בני"ע ונקבעו מגבלות פרוצדורליות על שיתוף הפעולה והיקפו. הקלה ודאי שאין כאן. ספק אם מדובר בניתוח נכון של חששות תחרותיים.



הנחת הממונה היא ששיתוף פעולה בין מוסדיים הוא שיתוף פעולה בין מתחרים, שעלול לפגוע בתחרות. לכן, בהיעדר גילוי הדעת על הסייגים שבו, שיתוף הפעולה הוא פסול ואסור. הנחה זו אינה נכונה. אין חולק שמשקיעים מוסדיים מתחרים זה בזה על לב המשקיע, אלא שגילוי הדעת עוסק בזירה שונה - ב"תחרות", כביכול, בין משקיעים מוסדיים, שנקלעו יחדיו להשקעה באג"ח, שיש חשש לפירעונו. משקיעים אלה הם אחים לצרה, אך אינם מתחרים זה בזה. הם אינם מתחרים מי יקבל יותר מהקופה, שהרי כל הסדר של פירעון אג"ח מוחל שוויונית על כל המחזיקים.



אין חשש לתחרות אם משקיעים מוסדיים יחליפו מידע ויגבשו במשותף עמדה בקשר לשינויים בהסדרי הפירעון. החשש הוא שחזית מאוחדת של המשקיעים המוסדיים לא תאפשר למנפיק אג"ח לנהל מו"מ נפרד עם כל משקיע מוסדי ולהציע לו הטבות בתמורה להסכמתו לשינוי תנאי הפירעון. האם זהו האינטרס שעליו ביקשה הממונה להגן? האם היא מגינה על זכותם של התאגידים, שלוו כספים מהציבור, וכעת אינם מסוגלים להחזיר את חובם, לפעול בשיטת "הפרד ומשול" תוך מתן הבטחות לכל משקיע מוסדי בנפרד כדי שיסכים לשינוי תנאי הפירעון?



החשש לתחרות שמעלה הממונה הוא חשש כפול: ראשית, היא דואגת שהמשקיעים המוסדיים שמשתפים פעולה יוכלו ליהנות ממידע שאין למשקיעים אחרים. שנית, היא דואגת שיתפתח דפוס של "שמור לי ואשמור לך", שבמסגרתו יתמוך משקיע מוסדי א' בהסדר שמוביל משקיע מוסדי ב', בתמורה לתמיכה הפוכה במסגרת אג"ח אחר. אין דבר בין חששות אלה לשמירה על תחרות. אם ישתמשו המוסדיים במידע עודף שניתן להם לצורך ביצוע עסקות בני"ע, הרי שמדובר בשימוש במידע פנים, עניין שמן הראוי שרשות ני"ע תידרש לו. מכל מקום, הדרך לפתור חשש זה היא לאפשר לכל המשקיעים להצטרף לשיתוף הפעולה וליהנות מהמידע. ואילו הממונה דווקא ביקשה להגביל את שיתוף הפעולה לשלושה משקיעים בלבד בכל אג"ח.



גם אם יהיו הסדרים של "שמור לי ואשמור לך", לא תיפגע התחרות באופן כלשהו. גילוי הדעת שפורסם בא בעתו. ראוי שהממונה תבהיר שלמרות שמשקיעים מוסדיים מתחרים זה בזה, יש לאפשר להם לשתף פעולה עם שינוי תנאי פירעון אג"ח. אך מדוע ראתה הממונה לנכון להתנות שיתוף פעולה זה, שאין בצדו כל חשש תחרותי, בשורת מגבלות מכבידות? במקום להקל, גילוי הדעת מבטיח שאף משקיע מוסדי לא יסתכן בשיתוף פעולה מהסוג שהותר.



הכותבת היא עו"ד במשרד עורכי הדין מיתר ליקוורניק גבע&לשם ברנדווין